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高收益總與高風險相伴。於是,在考查以總資產淨利率為基准的房地產上市公司收益能力之後,企業便需要考慮風險問題。
探討風險問題可以有多種路徑,比如,研究公司諸如資產負債率、有息負債比率及流動比率等衡量長短期償債能力的指標。
然而,由於房地產行業的特殊性,流動性不強的存貨列於流動資產,以及巨額預收賬款列於負債方但未來卻不需要以貨幣來償付;並且香港與內地會計准則與財務報表項目不同所導致的相關財務比率也不具可比性,比如香港會計准則對房地產公司存貨與內地不同的分類。所以,分析一些傳統指標往往容易引起誤導。
於是,我們直接以貨幣資金為切入點,來衡量房地產上市公司於未來的抗風險能力。具體而言,我們以相對額來進行考查,選取2007年末貨幣資金佔總資產比重作為基准指標。
不過,對於貨幣資金項目,A股上市公司需要進行一些調整,將交易性金融資產也合計入貨幣資金項目中,因為交易性金融資產可以短期內變現,實質上與貨幣資金異曲同工。當然,在中國A股房地產上市公司中,2007年末擁有巨額交易性金融資產的公司寥寥無幾,足可見資金之於房地產企業的稀缺性和重要性。
從這種角度上看,陽光股份(000608)就顯得有些另類。2007年末,陽光股份交易性金融資產高達1.43億元,比2006年末的6892萬元增幅巨大;而其貨幣資金2007年末為7.73億元,少於年初的9.12億元。兩項合計後,陽光股份2007年末實質上的『貨幣資金』為9.16億元,佔總資產比重為16.77%。盡管這一比率已屬不低,但仍未排列入前20名。
表4是2007年末房地產上市公司中,貨幣資金佔總資產比重前20家公司的情況。
就63家房地產公司整體而言,2007年末平均貨幣資金佔總資產比重為16.72%,比年初的12.56%高出4.16個百分點。
具體公司方面,綿世股份(000609)以67.36%的高比率居於榜首,比2006年末的47.92%增加了19.44個百分點;而剛剛於香港上市不久的SOHO中國則名列第二,2007年末貨幣資金佔總資產的58.61%,比2006年末的12.82%增加了45.79個百分點。
從貨幣資金情況來分析SOHO中國掌門人潘石屹(潘石屹博客,潘石屹新聞,潘石屹說吧)先生近期關於房地產企業危機的『百日論』,以及其在博客裡歡喜地捧出SOHO中國位列第一的速動比率,便十分有趣了。
速動比率是流動資產減去存貨後與流動負債的比率,一般用來衡量企業的短期償債能力。對於房地產企業而言,存貨往往佔據了流動資產的絕大部分比重,所以,速動比率從某種意義上講,就是衡量著其貨幣資金的充裕程度。但對於正常經營過程中的房地產企業,手握貨幣資金固然能抵抗不確定性的各種風險,但也同時降低了資產使用效率,從而影響自身的收益率。所以,貨幣資金需要講求適度,亦即對於房地產企業,並非速動比率越高越好。
考查SOHO中國2007年末資產負債情況,在港上市募得資金128億港元之後,其2007年末『發展中物業及持作銷售用途的已落成物業』增長乏力,比年初僅增長15億元。
於是,2007年末SOHO中國高達137億元的現金及現金等價物,與增長不多的流動負債的配比,必然導致其速動比率的高企。
在港成功IPO之後,在主要資產與負債項目中,SOHO中國2007年末比年初增幅從高到低依次是現金及現金等價物、應計建造開支及其他應付款、有限制銀行存款、應付所得稅,增長比率分別是1172%、272%、266%與113%。如果將股東權益總額860%的增長率在內,這些增減比率的含義是,SOHO中國通過IPO、欠付上流供應商以及所得稅等而聚焦了大量貨幣資金,但僅於發展中物業、持作銷售用途的已落成物業以及投資性物業方面進行相對而言較少的投入。
這時,對於手握巨額貨幣資金的SOHO中國而言,當然期望著能夠在中小房地產企業的『苦日子』裡,再次重演類似與任志強式的『雞蛋換糧票』的互動故事。這種房地產企業的冬天來得越猛,SOHO中國其時所擄獲的『半截項目』的代價便會越小,進而收益愈多。需要強調的是,SOHO中國2007年末預收賬款為16.11億元,比年初的40.89億元減少減少了61%。這樣,在可供2008年度進行結算的預收賬款存量大幅度減少的情況下,經營業績壓力凸顯。