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我們認為,有三方面原因共同促成了中國主流房地產上市公司2007年度營業收入的巨幅增長。
首先,是2007年度房價迅猛上漲的原因,具體體現在毛利率提高方面。表1顯示,20家公司2007年度平均毛利率39.62%,比2006年度的平均毛利率33.40%高出6.23個百分點。就營業收入前三名的萬科A、碧桂園與中國海外發展而言,其2007年度毛利率分別是41.99%、46.09%與46.53%,分別比上年高出5.85、12.79與16.53個百分點。
以萬科A為例,其在2007年年報中介紹,年內實現銷售面積613.7萬平方米,比2006年增長90.1%,銷售金額523.6億元,比2006年增長146.6%;結算面積393.7萬平方米,同比增長35.9%,結算收入351.8億元,同比增長99.1%。這種銷售面積與結算面積的增長率皆分別低於銷售金額與結算收入增長率的情況,以及這種背離程度為近年來最甚的表現,便反映了2007年度毛利率大幅提高的實態。
其次,是主流房地產企業過去並購運作初見成效,從而使其營業規模急劇放大。萬科A在2006年年報曾介紹,2006年1月18日簽署受讓北京市朝萬房地產開發中心60%股權的協議,又於該年度內以17.66億元的價格再次受讓上海南都、蘇州南都和浙江南都部分股權,且還收購其他10家公司。於是,這些前期的收購運作所帶來的銷售收入,將逐漸於未來期間得以顯現。
最後,是房地產公司自身的正常增長與擴張。萬科A在2006年度新獲取項目47個,總佔地面積約910萬平方米,規劃建築面積總計約1222萬平方米,按自身權益計算的規劃建築面積約982萬平方米。這些自然增長與新獲取項目的營業收入,都將於2007年度或以後期間予以實現。
利潤向大型房企集中在對營業收入進行分析的過程中,我們發現了一個有趣的現象,就是在中國房地產上市公司營業收入高漲的過程中,佐證了利益聚集的『強者恆強』的效應。表2是我們計算的三組房地產上市公司的營業收入與毛利率情況,具體包括63家房地產上市公司、營業收入前20家公司與營業收入前10家公司。數據顯示,就營業收入增長率而言,呈現著遞增的特點,三組公司的增長率依次分別是65.80%、86.27%與91.08% ;同時,就2007年度銷售毛利率而言,三組公司不僅僅具有遞增的特點,分別是38.84%、39.62%與41.87%,且其提高的百分點也同樣是遞增的,分別是4.44、6.23與7.21個百分點。
當然,在共性的局面下,總會有特例。
這時,便需要予以特別關注與分析。例如,盡管2007年度營業收入前20強上市公司的毛利率增長成為主流現象,但也存在一些反常的、毛利率出現降低現象的上市公司。
上海復地(2337.HK)2007年度營業收入39.77億元,比上年增長57.01%,但其2007年度銷售毛利率卻從上年的38.15%降低到31.49%,降低了6.65個百分點。
又如,2007年度營業收入增長異常迅猛的萬通地產(600246)、合景泰富(1818.HK)與SOHO中國(0410.HK),營業收入增幅分別高達768.01%、490.89%與299.56%。我們注意到,合景泰富與SOHO中國都是於2007年度成功赴港上市,那麼,這種相比之下急劇的營業收入的增長,是否有符合當初上市時的預期以及業績安排等因素,便需要進一步探討了。2007年末,SOHO中國預收賬款為16.11億元,比年初的40.79億元減少24.68億元。凡事自有兩面,過大的增幅也在一定程度上給相關公司未來業績造成壓力。
資產昇值給部分公司帶來巨額賬面浮盈
如果說營業收入代表著房地產上市公司的規模數量級的話,那麼,收益率情況則是代表著盈利質地。
我們考查房地產上市公司的第二個基准指標是總資產淨利率。與受財務杠杆影響的淨資產收益率不同,總資產淨利率系從公司總體上考查其收益率情況,有一種相關者利益的取向,而非僅僅從所有者角度上考查。
表3是2007年度總資產淨利率前20位房地產上市公司的情況。其中,2007年初在港上市的CHINAPROPERTIES(中國地產集團有限公司,1838.HK)以35.47%高居榜首,且與2006年度的1.31%形成了鮮明的對照;類似的情況也發生在同樣於2007年赴港上市的居第二位的合景泰富(1813.HK)身上,其2007年度資產淨利率為22.95%,而2006年度卻僅為4.33%。
CHINAPROPERTIES總資產淨利率之所以大幅度提高,主要得益於香港會計准則,其規定對投資性房地產采用公允價值計量,亦即對出租等投資用途的房地產,用市價(公允價值)替代成本,而每年度的這種市價超過成本的部分便形成了利潤。在CHINAPROPERTIES綜合收益表中,2007年度『除稅前利潤』96.34億元,『權益持有人應佔利潤』79.34億元;其中,2007年度『投資物業公平值的變動』一項竟高達86.72億港元,而2006年度僅為5351萬元港元。相應於『投資物業公平值的變動』,該公司資產負債表中,2007年末投資物業202.76億元,而年初為104.02億元。
據該公司介紹,其投資物業扣除遞延稅項後的公平值收益為65.04億港元,反映上海物業市場的興旺。
其實,CHINAPROPERTIES的情況,在一定程度上反映了當房價高漲時,商業地產類房地產上市公司的境況,即高收益主要得益於所持有物業的昇值。盡管,商業地產的租金能夠適當燙平房市周期的波動,然而,這種大幅昇值的可持續性卻值得探討。
近期,有學者提出,香港房地產企業在從事商業地產方面的實踐值得中國房地產企業借鑒。其實,從上述角度上看,這種觀點就值得商榷了。暫不論香港與內地房地產行業環境特點的迥異,單就商業地產投資物業的浮盈情況,便是進一步導致公司業績的不確定因素。調侃一些,與每個人的年紀的變化規律不同,樓市與股市的一個重要特點是,不可能永遠增長、永遠向上。實際上,樓市與股市總是呈現著周期性的波動狀態。
以中國內地A股市場為例。在經過2007年大牛市之後,2008年一季度出現了巨大的調整。在這種情況下,交叉持股公司2007年度風光一時的巨額『公允價值變動淨收益』,將在2008年一季報中變臉為『公允價值變動淨損失』。
以4月8日同時發布一季度業績快報的麗珠集團(000513)與健康元(600380)為例。麗珠集團介紹,因證券市場股票價格波動影響,公司交易性金融資產的公允價格較2007年12月31日下降,公司2008年一季度的公允價值變動收益為-5383.38萬元,從而導致公司合並淨利潤同比下降60.36%;而健康元的情況是,利潤總額同比減少66.64%,公司持有的證券市場股票價格的下跌造成公司投資收益(含公允價值變動收益)為-4575.7萬元。樓市的情況與之類似,一旦樓市價格下行,則商業地產將出現公允值變動方面的損失。同時,在公允價值的取得方面,存在著較大的主觀判斷空間。正因為如此,當新的企業會計准則於2007年在上市公司施行時,人們對其中屬於主要的國際趨同內容之一—投資性房地產采用公允價值計量模式普遍持謹慎態度。不過,隨著人們認識的加深,關於投資性房地產公允價值計量模式的應用以及對其影響等方面的探討將逐漸昇溫。
不久前,金融街四屆三十七次董事會審議通過了《關於公司對投資性房地產采用公允價值計量的議案》,決定對投資性房地產采用公允價值模式進行後續計量。金融街公告中介紹,會計政策變更後,資產負債表日,公司采用公允價值模式對投資性房地產進行後續計量,不對其計提折舊或進行攤銷,並以期末投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值,公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。此可視為一種信號。