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8月13日,碧桂園公布2008年上半年業績,淨利大幅下滑29%至10.16億元人民幣,並遭到包括摩根士丹利、麥格理證券、法國巴黎銀行等國際大行的一致看空,股價繼續下挫。
兩天後,碧桂園發布重申說明。公司表示:2008年半年股份掉期之公允價值損失人民幣4.43億元,因此如果不計入這項損失,2008年半年淨利潤為14.59億元,同比2007年同期上漲26.8%。
不得已的掉期協議中報業績欠佳,股份掉期協議成了罪魁禍首。
2008年2月,碧桂園急於償還中銀香港的一筆18.3億港元的短期貸款,發債融資迫於無奈。負責碧桂園公關事務的財經公關公司IPR奧美公司的劉麗(劉麗博客,劉麗新聞,劉麗說吧)恩告訴《投資者報》記者,當時碧桂園發債的主要目標就是要償還一筆海外短期貸款。
早在2007年10月,碧桂園曾經希望通過發行海外優先票據,來償還這筆貸款,但遭遇次貸危機的國際機構投資者當時自顧不暇,雖然票據利率有10%,但該票據發行仍不受投資者歡迎,融資因而擱淺。
時隔4個月後,碧桂園為了成功發行可轉股債券,在美林國際的協調下,不得不接受『股份掉期』這個特別條款,以吸引投資者。根據協議:可轉股債券的持有人一方面可以享受債券換成股票後的高成長性,同時又有『股份掉期協議』來鎖定股市波動風險,稱的上是投資於低風險高收益的金融組合工具。
表面上看,碧桂園發行這些可換股債券,可以享受低利率的好處。這些債券是以人民幣計值,以美元償付的5年期可換股債券,發行地在新加坡交易所,年利率為2.5%,遠遠低於同期國內10%的信貸成本。
根據約定,可換股債券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年時間內,可以轉換成碧桂園的普通股票,換股價為每股股票9.05港元,並可在香港聯交所正常交易買賣。理論上講,未來5年內,如碧桂園股價一直低於9.05港元,可換股債券的持有者,在按9.05港元/股的價位換股後,無法高位拋售獲利。當然,債券持有者也可以選擇不換股,但這也同時失去了換股可以帶來的股市收益。而投資人之所以認購低利率的可換股債券,就是希望享受換股後帶來的豐厚收益。
為了保證投資人的認購熱情和投資收益,『股份掉期』這種衍生品投資也就配套而出。按照掉期協議,如未來股價持續下跌,碧桂園就得向債券持有人賠付相應現金。『迎合投資人需要,投資銀行便做出特定的產品。參與股份掉期游戲的,往往是熟悉金融市場的機構投資者。』資深投資銀行家溫天納告訴記者。
他同時表示,『對於碧桂園這些房地產開發商來說,則更多的是無奈。』如果不及時融資,日後只會更困難。在這種情況下,利用衍生工具來融資,也就成了一個沒有辦法的辦法。
對賭標的19.5億港元這份『股份掉期協議』的標的是價值高達19.5億港元的股份。按照碧桂園首席財務官伍綺琴的說法,不管市場股價如何變動,這些掉期股份的未來交易價鎖定在7港元左右(按中期報告推算為6.85港元:賬面虧損4.43億元人民幣;股份掉期總股本2.79億股;6月30日收盤價5.06港元;人民幣:港幣約為1:1.14。計算:4.43/2.79*1.14+5.06=6.85)。
根據『股份掉期協議』的條款,假設碧桂園的股價為4港元,債券持有人有權要求提前按比例終止『股份掉期』,即按每股9.05港元轉換所持債券,並提出終止按比例對應的股份掉期,由於市場股價4港元比鎖定價7港元低,碧桂園必需向股份掉期對方,每股支付7和4之間的差額即3港元的現金。
另外,『股份掉期協議』涉及的股份數額為2.79億股,因此按9.05港元/股換算,債券持有人應持有25.2億港元的債券。如果全部在4港元行權,碧桂園大約損失8.36億港元。
對債券持有人而言,碧桂園的股價被拉得越低,從『股份掉期』中獲得的收益越大,19.5億港元既是協議標的,也是協議的極限賠付。
就是在這樣一份復雜的『股份掉期協議』下,股價成為了雙方的對賭『籌碼』。英國基金管理集團施羅德(Schroders)中國總裁高潮生告訴《投資者報》記者:『股份掉期在美國很少見,在A股市場也不允許,因為這涉及利益衝突,會給股價留下操縱空間。』自發行可換股債券後,碧桂園股價一路下瀉,債券持有人是否會進行換股,並要求提前終止部分『股份掉期』,目前還不得而知。
對此,IPR奧美公司的劉麗恩告訴《投資者報》記者,『股份掉期』對手方??美林國際又將『股份掉期』配給其他投資者,這些投資者怎麼處理『股份掉期』,有自己的考慮,很難假設他們的行動。
在2008年2月份,碧桂園停牌發行可換股債券前,股價為6.71港元;2008年4月3日債券可以開始換股時,股價已跌至6.65港元,之後股價繼續下跌,6月30日時,股價已跌至5.06港元。在這期間,碧桂園沒有任何可換股債券被轉換或贖回。按照『股份掉期協議』,這種情況下,『股份掉期』就不會提早終止。
但隨後的幾個月,股價繼續狂跌,截至8月19日,股價已跌至3.58港元。在這期間,如果有債券持有人換股,則可選擇按比例終止股份掉期,碧桂園將向對方支付現金補償,碧桂園的賬目浮虧就會成為既定事實的現金流出,將直接影響公司盈利。
19.5億港元對碧桂園來說不是小數目,公司2008年上半年的淨利也僅為14.6億元人民幣。