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如果我們深入去考察順馳的盈利模式,則會發現這一歷史似乎在重演。
規模放量、高價拿地、速度飛快,這是順馳地產模式中最關鍵因素。不惜以過高價格拿地,在預付小部分定金後,迅速開發回籠資金,償還土地出讓金,並快速轉向下一個目標。通過這一近乎瘋狂的計劃,短短兩年內,順馳取得中國地產史上前無古人的戰績,版圖擴張至全國十多個省,十六個城市。2004年順馳中國這個超級『大胃王』到各地拿下12000平方米土地。但在此過程中,其資金狀況也長期飽受業界質疑。
自始至終,順馳的自有資產不足10億元,但順馳的買家、路勁基建董事局主席單偉豹透露,順馳拖欠的土地費用加上銀行貸款餘額,總數高達46億人民幣。項目成本的增加必然以降低利潤率為代價。曾經有媒體報道順馳的利潤率在3%-5%,遠遠低於同期房地產行業15%的平均利潤率。這讓順馳的香港上市擱淺,也讓試圖入股的摩根士丹利望而卻步,並最終在現金斷裂時,吞下了周轉再快也難以填補漏洞的苦果。
回頭來看,地王、瘋狂擴張囤地、緊繃的現金流在目前上市公司中隨處可見。據統計,2007年全年在全國一二線城市誕生了大大小小20餘個知名的地王。而經常出現在這些地王現場爭奪的是以下公司:蘇寧環球(000718)、北辰實業(601588)、萬科、保利地產、富力地產、深振業、豫園商城(600655)、世茂股份(600823)等等。而這些公司大部分目前的財務狀況都十分緊張,雖然利用牛市不斷的融資已經對衝了不少風險。
但是事實上,必須體察萬科在規模擴張策略的區別:在2006年,業界噤若寒蟬的時候,萬科使用了所有的擴張手段:並購、收購項目、合作開發、持續拍地,使用了所有可能使用的融資手段,2006年萬科新增項目面積1201萬平方米,超過其以往各年,並在2006年成為第一家銷售額突破200億(212.3億)的房地產企業。在其他企業歷史性急進拿地的2007年,萬科卻同比放慢了腳步。上半年萬科拿地562萬平方米,至10月11日再增加69萬平方米,僅相當於去年萬產全年拿地的52%。萬科已經將可開發的項目儲備量降至2年,而其他企業依然保持了3 -5年甚至更長開發周期的項目儲備量。這顯然是萬科提前應對信貸緊縮,加快周轉率的手段。
因此,這種大鱷之間的血肉戰,現在看來似乎毫無意義了。土地為王,成了土地為禍。07地王,很可能08必敗。這條線索上可能要勒住不少知名地產商,如恆大地產過去一年裡屢成地王,儲地暴增8倍到4580萬平方米;而截至今年1月,恆大未償還銀行貸款及其他借款總額超過111億元,且不包括向機構投資者融得的10億美元資金。早在去年9月,恆大地產資產負債率就高達95%以上。目前的恆大地產據說只能轉戰私募融資,旗下幾個廣州樓盤正在批量甩賣。
2008年4月,又有媒體披露消息稱,北辰與北京城建(600266)在長沙聯合拍下的地王如今遇到了付款的問題。上海地王蘇寧環球的日子也相當難挨;即使是已經上市的碧桂園財政也不容樂觀,其總負債為192.3億港元,現金只有約10.13億港元。而南京的棲霞建設(600533)每股經營性現金流已為-1.79元,流動負債比年初增加5億元,達到18.2億元。在這一背景下,半年時間內,全國土地市場流拍達40宗。大量土地以底價成交。
現實考驗:四條線索尋找安全公司某些明星大地產公司可能突然宣布破產。我們相信,真正做好了准備的開發商,應該具備這樣的特征:資金充裕、看似慵懶,但嗅覺機敏,像獵豹一樣,只要有物美價廉的東西則勇猛出擊。雖然我們從上面辨認出一些優勝劣汰的規律,但目下,只有現金是最為根本的。在前面板塊中,我們已通過種種財務指標做了價值區分,此不贅言。我們再次重申兩個指標的重要性:資產負債率和速動比率。
關於速動比率,我們還需要提醒,地產企業的財務報表中,有一項負債實際上是資產形式,甚至很大程度上影響了該公司的資產安全性,這就是預收賬款。並且,預收賬款實際上對來期業績形成了既定的保障。
於是,我們形成下面四條尋找安全股的線索:
第一,預收賬款佔主營收比重較高的公司。我們用預收賬款/營業總收入這個指標可以鎖定2008年的一部分利潤。比如華發股份(600325)預收賬款/營業總收入為155.58%,那麼2008年華發股份的高增長率基本得以肯定。還有保利地產、萬通地產(600246)、園城股份(600766)高增長率也基本可以確定。
第二,具有規模效應、財務相對安全的一線龍頭,包括萬科A、保利地產、金地集團等,他們對樓市成交量回暖和房價上漲最敏感,也受益最充分,一旦周轉靈活,將帶來爆發性業績。
第三,具有央企背景或者成本較低資金安全的一線非龍頭公司,以央企中的華僑城A、中糧地產(000031),地方國企中的天鴻寶業(600376)、上實發展(600748)。他們的銷售收入、現金流和業績對銷售速度沒有萬科類公司那麼強的依賴性;由於地價成本低、項目盈利能力強,當樓市調整時,降價促銷壓力小,但降價走貨的餘地大;可依靠成本優勢和盈利能力彌補存貨周轉慢的不足。
第四,穩定增長財務安全的二線龍頭或二線城市龍頭企業。以華發股份、深振業;原水股份(600649)、北京城建、冠城大通(600067)、香江控股(600162)等為代表。
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