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在亂世,活下來就是一種成就。
自從2007年12月13日,萬科董事長王石(王石博客,王石新聞,王石說吧)拋出『拐點論』之後,各路諸侯反復駁詰,尤以SOHO中國董事長潘石屹(潘石屹博客,潘石屹新聞,潘石屹說吧)臨陣倒戈,拋出『百日劇變』論,和『空軍一號』謝國忠大膽預測『半數房地產企業破產』讓業界不無顫抖。但我們一再強調,地產和股市是孿生兄弟,泡沫互相綁架,中國泡沫遠未到破滅的時候。世界資本市場的規律表明,中國的這一輪資產價格調整乃是中期調整,我們認為也不至於到日本上世紀末一年6000多家公司破產那樣哀鴻遍野的景象。但是,次貸危機深化和人民幣『破6』後可能的盤整,隱含著地產調整放大的風險。
情況究竟嚴重嗎?客觀的說,地產上市公司的資金狀況實在不容樂觀。根據陸續公布的上市房企年報,每股經營現金流出現了巨額負數:保利地產-7.65元、招商地產7523472.5萬元,而負債總額達到32261632.27萬元,也就是說目前地產上市公司的現金只能支付23%的債務,即便是風險巨大的短期債務,也只能支付32%。
許多公司大概只能跟著萬科的屁股,抓住存貨周轉這根救命稻草,但是這仍然不甚樂觀,一些著名公司將面臨困難。四大開發商2007年的存貨周轉率也是歷年來的最低值。萬科的年度存貨周轉率只有0.42,5年來持續下降。金地集團的年度存貨周轉率為0.31,保利的存貨周轉率只有0.25,招商地產的更是低至0.16。由於項目建設周期一般為2-3年,按照存貨在2.5年內銷售並回籠資金計算,存貨周轉率應該不低於0.4,但是這幾大開發商中,只有萬科的存貨周轉率稍高於0.4。這說明以往房地產商以土地儲備代替現金的生存模式,一旦市場冰凍期到來,脆弱的資金鏈受到嚴厲考驗。
直接融資渠道也被阻塞。恆大地產上市功虧一簣,被潘石屹視為『2008年中國地產界最具標志意義的事件』,並很可能阻斷排在其後40多家急切盼望在資本市場融得救濟款的待上市地產企業。絕望的地產商們要麼轉戰私募融資或者地下錢莊,甚至出讓股權。最近這一趨勢已經抬頭。
北京聯達四方房地產經紀公司總經理楊少峰經過計算囤積土地開發資金、緊縮銀根影響、直接融資萎縮和土地讓款後,得出如下驚人結論:2008年中國整個房地產行業,資金缺口至少達到1萬億元之多。
回頭看,這與1993年的地產泡沫破滅情形極其相似。去年年底,北京一位著名開發商說:『經過博弈,現在基本上達成了政策的走向,70%的城市資源和財政的資源,會集中在保障性住宅這方面,而30%留給市場。三年後當市場就剩下30%的問題時,多數企業將被迫賣兒賣女。這是一個非常殘酷的現實。』很顯然,現存的6萬家房地產企業已然太多,但是誰是掉隊的鴨子,誰又是牧羊犬?
歷史案例:四面楚歌中誰能突圍?1993年的地產泡沫,幾乎使得當初的房地產全軍覆滅。目前的A股地產公司中,唯有萬科、深長城、沙河股份、ST星源等歷經並保存了下來。回頭來看,及時上市融資有效的抵御了資金風險。而這些企業卻唯獨萬科脫穎而出,其餘都是磕磕碰碰過日子。
原因很大在於王石的減法。這批公司當初都是混業經營,酒店、物業、運輸、旅游等雜交。但在1993年,王石堅決將萬科除了地產開發以外的業務忍痛割愛,放棄了以綜合商社為目標的發展模式,提出了加速資本積累迅速形成經營規模的發展方針,並確立了城市居民住宅為公司的主導業務。王石將『專注』理念在此後的15年裡發展的淋漓盡致,最近的『住宅產業化』概念被廣泛認為是地產『後暴利』潮流。而深長城卻長期延續了的施工建設、酒店經營、房租租賃、物業等多元業務,結果在2004年被大幅拖累而虧損,一蹶不振後不得不轉讓股權。
這背後還隱藏的一個緣由是,出身民營企業的萬科從一開始就相當注重公司治理和資本積累,在1993年就率先實施員工期權計劃。此後持續的對人力資源體系和管理結構進行現代化處理,樹立了相當好的榜樣形象。而國有的深長城則去之深遠。這種品質後來培養了金地集團、綠城集團等優秀公司。
2000年前後的地產發軔期,與當下的情形更具有可比性,並且產生了千古案例——『被迅速擊垮的黑馬』順馳,集納了地產企業易犯的幾乎所有重大失誤。順馳和萬科同樣作為行業集中度的倡導者,但兩者結局截然相反,個中因素是什麼?
這被人歸結為速度模式與穩重模式的較量。一些顯然的短板是,市中缺乏一個上市平臺,融資相當艱難,一招不慎滿盤皆輸。忙於擴張,屬於人力資源管理,區域市場上爆發許多重大舞弊和錯誤決策。公司治理嚴重混亂,關聯交易層出不窮,『順馳是一個人的企業』。
安全成長的地產公司大抵具有如下三項品格:專注的業務、持續的融資能力、良好的企業文化和公司治理。但是這一階段房地產業雖然不順,但絕非1993年的全盤皆輸。順馳作為個案的突然擊倒是中國地產必然萌?的青春痘:資金鏈斷裂。2005年地產飆昇以來,以ST中房、深深房為代表的劣質地產股出現,其原因是土地儲備的不足,而資金實力虧欠。這實際上暴露了地產牛市生存的另一個要素:規模。
但是近兩年來,對規模的極度迷戀,將事情又重新推回到順馳的命題:擴張與現金流。一些年輕的上市公司,開始了『地王』生涯。
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