2005年7月21日，人民幣匯率改革邁出實質性一步：美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價。從即日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

　　這一消息震驚全球。21日紐約外匯市場日元等亞洲貨幣對美元和歐元匯率大幅走高，而美元對幾乎所有貨幣匯價全線下跌。在中國調整人民幣匯率的消息宣布後，馬來西亞也旋即宣布將放棄自1998年9月份以來就開始實施的林吉特盯住美元的制度，開始采用有管理的浮動匯率制度。

　　匯改評價

　　21日的人民幣昇值出其不意的啟動，打消了此前人們對人民幣匯率該不該改的種種爭論。從近幾日的反應看，主流的觀點是，我國匯率改革時機的選擇及時，是從本國根本利益出發，實現了人民幣匯率改革以我為主的原則。

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌25日在接受中國經濟時報記者采訪時說，從中國目前的國際收支狀況來看，在短期確實有昇值的必要性，但從長期看，人民幣昇值或貶值的壓力都存在，人民幣匯率問題還存在諸多變數。

　　夏斌認為，這次匯改主要是體現了匯率改革的方向，給出一個浮動匯率的信號。中國匯率機制的改革是堅持市場化的方向，這一點毫無疑問。但是中國匯率機制改革和水平調整必須結合中國國內經濟狀況、風險的承受能力、改革的進度以及國際貿易等國際因素影響，進行一種逐步的、穩健的漸進式改革。因此應該鎖定中期目標研究近期政策，這次昇值2%可以說是很微小的調整，央行的決定是合適的。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘25日對中國經濟時報說，這次改革的主要宗旨是增強人民幣的靈活性，有利於貨幣政策有效性的提高，對抵御經濟波動，加強宏觀調控具有重要意義。

　　中國社科院金融研究所金融發展與金融制度室周子衡博士在接受本報記者采訪時認為，改革的關鍵在於人民幣匯率的形成機制，而不在於幣值。這次改革和其他國家的模式是不一樣的，其他國家有個時間表有個過程，但我們國家是直接宣布廢除固定匯率制度。但實際上老的機制仍然在用，新的機制央行給出的說法比較籠統，可能還沒有真正的制定出來，只是昇值和浮動范圍擴大。

　　北京大學中國經濟研究中心盧鋒教授分析，如果說人民幣實際匯率昇值是與我國經濟成長基本面因素相聯系的長期趨勢，從體制和政策配套性角度看，則有必要建立一個具有彈性的市場化匯率體制，來認可和支持這一客觀要求。從這一角度觀察，7月21日出臺的匯改新政具有長期和深遠意義。反過來看，如果長期固守舊匯率體制和平價水平，同時又利用極具中國特色的宏觀調控手段遏制住相對物價上漲，則實體經濟成長可能會因為實際匯率昇值要求不能得到政策面響應而受到損害。這好比一個發育時期青春少年的成長過程，可能被一件過分緊狹僵硬的衣服所妨礙。

　　『這次匯率改革，是我國邁向社會主義市場經濟、優化資源配置的需要，是長期穩定可持續發展的需要，其意義是深遠的。人民幣匯率上調幅度為2%，幅度較小，並不會對資本進入、出口貿易產生較大的實質性影響，應該屬於一個可控范圍』，中國企業海外發展中心主任、東中西區域發展和改革研究院副院長孫飛說。

　　參考『一籃子』貨幣

　　21日央行發布的公告說，『自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制』。央行還稱，『中國人民銀行負責根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率的正常浮動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定』。

　　這表明，今後人民幣匯率變動的參照系就是所稱的『一籃子貨幣』。『人民幣匯率形成機制改為「盯住一籃子貨幣」的意義重大，其好處就是根據市場情況匯率回旋餘地很大，增強了匯率彈性』，孫飛說。

　　盡管『一籃子貨幣』的提法市場上並不陌生，但央行將要參考的『一籃子貨幣』是哪幾種貨幣的組合？當前仍舊是個秘密。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘分析，雖然不能確切知道其幣種的構成，但可以預見的是，『一籃子貨幣』是由主要貿易伙伴國貨幣組成，如美元、日元、歐元等，由於國際貿易大多以美元進行結算，因此估計美元所佔的權重仍然較大，人民幣參照『一籃子貨幣』後，其形成機制將更加合理。

　　亞洲證券研究所所長楊一平認為，央行公告稱人民幣不再盯住單一美元，但同時也不盯住一籃子貨幣，而是參考一籃子貨幣。雖然並未公布一籃子貨幣的品種及其結構，但可以肯定地說，美元佔籃子中佔重要比重，其次是日元、歐元。

　　對宏觀經濟的影響

　　匯率是指兩種貨幣之間的比率，即用一種貨幣單位表示另一種貨幣單位的價格，又稱匯價。匯率是一個重要的經濟變量，在市場經濟中的調節作用是十分重要的。中國此次調高人民幣匯率，對國內宏觀經濟有無影響呢？

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌認為，匯改對宏觀經濟的影響要具體分行業分析，比如進口行業由於人民幣昇值降低了其進貨成本，利潤會增加。但總的看，昇值2%，日浮動匯率千分之三，對宏觀經濟影響不會很大。

　　『簡要的說，出口和投資是中國經濟增長的兩個引擎。如果人民幣昇值，對這兩個引擎都有影響』，哈繼銘告訴中國經濟時報，『對出口的影響是我們不願看到的，但對投資來說則未必。投資的過熱導致經濟的過熱。受人民幣昇值預期的影響，大量熱錢流入中國，使得央行不得不發行票據減少外資流入的影響以降低通脹，但衝銷成本不斷上昇。同時對這部分熱錢，央行不可能100%進行衝銷，必然導致資金面的寬松。在昇值預期的情況下，投資增長難以控制，一定幅度的昇值會給投資降溫，降低資金流入的欲望』。

　　『對出口肯定會有一定的短期影響，但要看這種影響是不是對長期的發展有好處』，哈繼銘分析說，資源密集型行業受影響比較大，這些行業中國不具備很強的出口競爭力。勞動密集型的行業相對小一些，這個行業的競爭主要是國內的競爭，即使人民幣進行一定程度的昇值，價格依然具有競爭力。長遠來看，昇值有利於改善我們的出口結構，改善我們的貿易條件。哈繼銘認為對加工貿易的影響不是很大，因為匯率調整後，進口原材料的價格也更便宜了。

　　周子衡認為匯率會影響到貿易和投資，但影響是有限的：人們會發現，出國留學或旅游將變得便宜；擁有歐美的奢侈品或名牌產品也將變得容易；中國的航空公司的利潤會上昇；境內的工資水平將更加接近國際水平；部分出口商品將轉為內銷，受此影響，國產商品被迫提高等級和技術含量；外資會出現短暫下降。周子衡說，全面預測或評估匯率昇值所可能帶來的一系列直接間接的經濟影響是困難的，同加入世界貿易組織一樣，匯率機制的改革將迎來一個嶄新的時代。

　　北京大學中國經濟研究中心盧鋒教授分析，短期影響確實重要，對企業等市場主體具有操作意義，但長期意義更重要。匯率新政的最重要長期意義，在於它從政策面對人民幣實際匯率昇值趨勢給以響應和支持，是我國經濟成長進入實際匯率昇值新時期的一個標志。新匯率政策有助於緩解貿易順差飆昇表現的內外經濟不平衡壓力。從長期看，匯率政策調整有助於利用市場價格手段鼓勵企業進行產業結構昇級，促進服務業等不可貿易部門成長，逐步提昇我國產業和貿易結構，從而更有效落實政府倡導的科學發展觀。

　　孫飛認為昇值是動態的，但昇值不是無限的，會有一定的空間限度。它將與國民經濟和購買力水平相匹配，最終達到平衡。人民幣小幅昇值，有助於我國經濟增長方式的轉變和提昇。推進人民幣匯率形成機制改革，是緩解對外貿易不平衡、擴大內需以及提昇企業國際競爭力、提高對外開放水平的需要，有利於充分利用『兩個市場』，提高對外開放的水平及中國金融的全面對外開放。

　　熱錢何去何從

　　近年來，我國經常項目和資本項目雙順差持續擴大，加劇了國際收支失衡。2005年6月末，我國外匯儲備達到7110億美元。在龐大的外匯儲備中，就有一部分被業內人士稱為『熱錢』的投機資金。

　　『熱錢』為利而來。中國經濟近年一枝獨秀，保持著旺盛的增長勢頭，而美元自2002年步入跌勢，釘住美元的人民幣自然也跟隨美元相應貶值。人民幣存在昇值空間。這是『熱錢』狙擊人民幣的動因所在。以進入房地產領域的外資為例，由於外資購房享受國民待遇，使得這部分資金一方面坐擁房地產自然昇值的收益，一方面在人民幣昇值後反手拋出已經增值的房地產，以當時匯率兌換美元匯出境外。在一買一賣之間，完成了投機資本的巨大增值。

　　21日中國匯率改革的步伐雖然邁出，但顯然難以令這些投機資金感到滿意。因為他們的資金是有成本的，相比人民幣的調整幅度並沒有多大『賺頭』。有人預測，人民幣已經進入昇值周期，熱錢的進入將會更加有恃無恐。果真會這樣嗎？

　　25日，夏斌對中國經濟時報記者說，『我們的政策體現了市場匯率的方向，但是千萬不要誤解會放松外匯管制。也奉勸一些熱錢投機者，對中國匯率制度的改革不要抱有不切實際的幻想。中國匯率改革的進程，匯率機制和水平的變動，不會簡單按照投機預期者的預期進行。我們仍然會根據中國的情況，自己的改革進度，按照總理講的可控性、主動性、漸進性進行下去。在匯率改革中，我們關注匯率水平的同時，更要關注機制。解決了機制問題，更有助於克服簡單解決水平問題引起的投機和『頭痛醫頭、腳痛醫腳』的不利狀況』。他分析，隨著經濟實力的進一步提高，生產率的進一步提高，人民幣有昇值的潛力。但也應該看到，由於我們金融系統內近2萬億元的不良資產問題、2萬多億元的社保資金缺口等問題並沒有解決，政府財政壓力巨大，所以也不排除有階段性貶值的可能性。

　　有專家提醒，從長遠來看，人民幣匯率的靈活性會不斷增強。但是人民幣匯率也會是雙向變化，不可能只是單向變化，因此不能以下賭注的方式對待人民幣匯率的波動。

　　日前有外電評論人民幣匯率理論上每月(二十個工作日)單邊浮動可以上下浮動6%，這種分析在於曲折的表示人民幣在幾個月的時間內達到較大的昇值預期。

　　哈繼銘認為這是不現實的想法。他分析說，中國的貿易順差很多是轉口貿易、來料加工，其實中國得到的收益並不多，很大一部分是外國公司得到了。因此希望人民幣大幅度昇值的幻想是不切合實際的。自2002年以來，亞洲國家平均昇值幅度在10%左右，而且用了3年時間。雖然人民幣初始調整幅度必預期小一點，但正如溫總理提出的人民幣匯改堅持主動性、可控性、漸進性三大原則，調整匯率必須和中國宏觀經濟走勢相一致，達到對外、對內的經濟平衡。

　　哈繼銘認為『熱錢』的流入將會有所放緩，投機資金對人民幣的昇值即便未達到預期，但相比以前比較強烈的預期必然會減少。『有流入的，也有流出的，但淨流入會下降』，哈繼銘說。

　　行業影響不一

　　哈繼銘認為持有大量外債的行業如航空行業、原材料進口成本下降的行業如石化行業將會收益於匯率改革。但他同時指出，由於大宗商品價格下降可能還會刺激需求，不見得這些商品價格會有明顯的下滑。

　　這從國內銅、天膠期貨行情在匯改後低開高走價格連創新高中可以得到驗證。

　　孫飛詳細分析了匯改對相關行業的影響。孫飛認為就具體行業而言，首當其衝的是紡織行業，其負面影響不容忽視。有關統計數據顯示，棉紡織、毛紡織、服裝的出口依存度分別為20%、27%和60%。經計算，人民幣每昇值1%，棉紡織、毛紡織、服裝行業的全面受損程度即行業利潤率分別下降3.19%、2.27%和6.18%。而如果企業自身的品牌有一定的優勢，且定價能力較強，本幣昇值後提高產品的外幣標價，可以減輕企業的昇值壓力。

　　航空公司無疑將成為最大的受益者。由於航空公司的燃油30%以上需要進口，人民幣昇值，其燃油開支大幅降低。另外，航空公司大都通過購買飛機擁有龐大的美元外債，人民幣昇值將為航空股帶來巨額的匯兌收益，並帶來外幣淨支出的減少，有利於國內主要航空公司短期內業績明顯提昇。

　　煉油行業受人民幣匯率變化的影響較大，由於我國原油進口依賴度比較大，而國內石油以及汽、柴油等價格由國家定價，因而人民幣昇值有望使進口成本下降，將擴大煉油業的價差水平，提高煉油企業利潤率。

　　電信類公司也將是人民幣昇值最大的潛在受益者之一，這主要是由於電信運營商每年向國外設備供應商購買電信設備所致。巨額資本支出之大部分都以外幣為結算貨幣，而營收則以人民幣結算，因此收本幣而付外幣的結構使電信運營商成為人民幣昇值的獲益者。

　　對於房地產行業來說，人民幣昇值對其影響較為復雜。從長期來看，影響較為正面。但從短期來看，如果人民幣昇值幅度較大，國內房地產市場積聚的眾多國外投機資金很可能大量拋出手中物業套利，對目前中國部分地產泡沫城市已經岌岌可危的房價產生更大的影響。但也可能出現這樣一種情況，由於人民幣昇值幅度較小，使國外投機資金有了人民幣再次昇值的預期，而對房價反而產生了積極的影響。但孫飛認為，出現前者的可能性更大一些，因此人民幣昇值可能造成短期價格波動的風險。

　　對於收入全部為人民幣的公路行業來說，其債務多數為人民幣，部分為外幣借款。因此，對在境外上市的公路公司來說，以人民幣計算的贏利沒有影響，但以外幣計算的贏利會上昇。此外，如果公司有外債，其財務費用會減少，贏利會增加。

　　對零售行業的影響為『中性』，對零售行業相關公司的影響短期內也不會過於明顯。一方面，收入效應刺激消費，令零售類企業受益。匯率昇值將降低進口消費品的價格，從而提高消費者的實際收入。在其他條件不變的前提下，消費者實際購買力增強，有利於消費昇級並刺激消費，增強零售類企業贏利能力。另一方面，如果人民幣昇值對國民經濟和收入水平產生較大的負面影響，從而令消費者信心指數下滑，零售企業的業績將因而受到拖累。