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我們判斷,2009?2011年,社會層面流動性整體保持充裕,M2仍將維持較高增速,但階段性流動性緊張的可能性加大。2006年以來,M2增速總體較快。2006年全年M2平均增速為18.1%,2007年全年和2008年前5個月平均增速也高達17.55%,遠高於2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(見圖13)。從金融資產和實物資產的價格走勢判斷,2006年和2007年前10個月股指大幅上昇,同時,盡管樓市調控措施頻出,房價卻仍然保持了高位攀昇態勢。從2007年底開始,在股市大幅回調和房地產市場觀望情緒日益濃厚的背景下,流動性又開始明顯回流銀行體系。
我們認為,未來三年社會層面流動性的走勢面臨相當的不確定性:首先,從境外輸入途徑看,在國際流動性整體加劇的背景下,由於境外流動性輸入機制將長期存在,這將加大我國社會層面流動性過剩壓力,同時由於未來央行存款准備金率等貨幣政策空間縮小,社會層面流動性回收效果將有所減弱,所以,該途徑產生的流動性壓力整體較大。但同時,鑒於境外短期資金存在階段性大量流出的可能,境外輸入的流動性亦面臨較強的不確定性。其次,從內部生成環節看,預計未來三年信貸增長將呈現以下趨勢:第一,預計未來1至2年,受政府換屆效益,雪災、地震災後重建因素的推動,貸款需求仍將居高不下,特別是企業貸款需求反彈壓力較大,信貸增速在2009年出現反彈的可能性較大。第二,從2009年第四季度以後,隨著經濟增長的平穩回落和政府換屆等因素的淡化,投資增速將逐步放緩,加之央行的調控措施,2010?2011年的貸款增速可望回落,預計由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述兩個因素的共同作用,我們初步判斷,未來三年社會層面流動性整體保持充裕,但隨著2009年後信貸增速下降,M2增速有望從2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面,考慮到境外資金流向等因素,亦不排除未來三年出現階段性流動性緊張的局面。
未來三年銀行體系流動性總體充裕,但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。2003年,我國銀行體系開始出現流動性過剩問題,2006年以來,在存款分流以及央行不斷強化資金回籠政策的影響下,銀行體系流動性過剩的狀況有所緩解,2007年下半年和2008年許多商業銀行尤其是諸多中小銀行甚至出現了流動性緊張的局面:從超儲率看,金融機構超額准備金率從2004年月均4%左右的水平逐漸下降至2008年1季度末的2%;從新增存貸差看,新增存貸差從2005年開始逐年下降,直至2007年保持每季度4500億左右的平穩狀態;從銀行間市場利率看,2007年銀行間貨幣市場利率高於2005年和2006年水平。國內流動性因而呈現出社會層面整體過剩、銀行體系層面逐漸趨緊的結構性特征。但值得注意的是,2008年以來,受房市觀望、股市下挫因素影響,大部分資金回流銀行,銀行新增存貸差又有所擴大,同時出現了近年來少有的存款定期化態勢,這會在很大程度上緩解銀行體系資金吃緊的狀況。可見,銀行體系流動性狀況的不確定性在顯著增強,變化速度明顯加快。
未來三年,我們認為影響銀行體系流動性增加的主要因素包括:首先,國際流動性過剩整體加劇,境外資金入境勢頭總體強化;其次,雖然央行通過提高存款准備金率、公開市場操作等數量手段以及定向的窗口指導限制商業銀行信貸擴張能力的政策取向可能不會發生根本性的逆轉,但在2006年和2007年央行事實上的從緊貨幣政策連續操作下,進一步提昇存款准備金率和加大央票發行量的空間趨小。可能導致銀行體系流動性減少的因素包括:第一,未來股票市場維持震蕩上行態勢、債券市場大發展,都將對銀行體系的流動性起到分流作用;第二,在目前尚難有可靠途徑對境外短期資金輸入造成的流動性壓力進行控制的背景下,監管層加強流動性管理的一條主要調控路徑就在於通過收緊銀行的信貸資金,從而降低貨幣乘數。因此央行的從緊取向將對未來商業銀行的流動性局部時點吃緊帶來較大壓力;第三,為應對央行從緊政策,同時保持較高盈利,商業銀行傾向於主動用流動資產替代現金持有;第四,預計最早可能在2008年底至2009年初建立商業銀行存款保險制度,屆時商業銀行將向存款保險機構繳納保費,亦會對銀行流動性形成剛性約束;最後,境外短期資金的『大出』可能性也會造成銀行體系資金緊張。綜上,我們預計,未來三年銀行體系流動性還會保持總體充裕,但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。
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