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近幾年來,全球房地產價格持續上漲,成為支橕不太景氣的全球經濟的支柱之一。但是,房地產價格的快速上漲使不少國家的房地產市場呈現出局部過熱的現象,存在著一定的『泡沫』成分。研究和分析國際上近一個時期房地產『泡沫』形成和破裂的原因及其影響,對我們觀察和認識我國房地產市場呈現的局部過熱現象,或許會有一些借鑒作用。
從房地產『泡沫』歷史和目前房地產全球普遍過熱的現象與治理來看,房地產的發展對於經濟發展十分重要,房地產『泡沫』破裂的危害甚至高於股市『泡沫』破裂的危害;穩定增長的經濟環境和不斷提高收入是防止房地產『泡沫』破裂的重要外部條件,保持自身經濟穩定增長,有效防止外部風險,對於保證房地產業的健康發展十分重要;有限的土地資源往往成為抬高房價上漲的重要因素,對土地的有效管理十分重要;住房按揭貸款和相應衍生金融工具的過度發展,加上低利率的環境,也可能產生房地產『泡沫』。
歷史上房地產『泡沫』破裂事件大致分為兩類:一類是以日本為代表的亞洲情況,另一類是以西方發達國家負面影響略小的情況。
房地產『泡沫』問題值得關注
歷史上的房地產『泡沫』破裂事件,大致可分為兩類:一類是以日本為代表的亞洲房地產『泡沫』破裂,由於其經濟基礎和金融體系欠佳,對日本和相關各國經濟產生了較大的負面影響;另一類是西方發達國家的房地產『泡沫』破裂,由於其經濟基礎和金融體系較好,對經濟的負面影響相對較小。
日本:導致經濟長期不振
經濟的恢復性發展是日本房地產『泡沫』形成的前提條件。1987年和1988年,日本經濟擺脫了『石油危機』的影響後快速回昇,處於高速發展和繁榮時期,企業和居民手中有大量的剩餘資金。1984至1991財年,日本受薪者家庭可支配收入和支出年平均增長率分別為3.78%和3.04%;1987至1989財年,企業盈利分別增長了22%、23.5%和8.5%。
金融體系的脆弱和寬松的金融政策是日本房地產『泡沫』形成的決定因素。日本金融體系沒有限制商業銀行的資金最終流入股市的規定,從而為股市與房地產雙重『泡沫』的形成開啟了地獄之門。二十世紀八十年代以來,日本央行為了刺激經濟的持續發展,采取了非常寬松的金融政策,1970年至1980年,日本M2加存單的月年增長率平均值為15.7%,1980年至1990年日本M2加存單的月年增長率平均值為9.3%。日本的國民儲蓄率長期以來保持較高的水平,受低利率的影響,1985年後金融機構為大量過剩的資金尋找出路,大量剩餘資金不斷流入股市和房地產市場。最後,房地產商、建築公司甚至一些中小企業都利用土地擔保向銀行貸款,再購買土地進行房地產開發,致使股票和房地產價格暴漲,最終形成了房地產不斷昇值和信貸規模不斷擴大的惡性循環。
日本房地產『泡沫』的形成與破裂還與其土地價格直接相關。日本地域狹窄,可擴展餘地不大,土地價格成為其房地產價格的決定性因素。1985年,東京都的商業用地價格指數為120.1(1980年為100),但到了1988年就暴漲到了334.2,僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格,其『泡沫』現象異常驚人。
1991年第四季度開始,日本股價和房地產價格同時暴跌,房地產『泡沫』破裂。1985年日經指數僅12000點左右,1989年12月底已高達38182點,上昇了219%;而1992年8月13日僅為15401點,較高點下跌了近60%,目前為11142點。新住宅開工數於1987財年(日本的財年從每年的4月1日始至第二年的3月31日止)達到了173萬單元的高點,年增長率達23.5%,但1991財年,其新宅開工數僅134萬單元,較上年下降了19.4%,1991至2003財年,其年均增長率為-2.25%。
房地產『泡沫』破裂後,土地價格也大幅下跌。1991年第三季度末,日本東京、橫濱、名古屋、京都、大阪和神戶六大城市的土地價格指數從291下降至71.30,商業房地產土地價格指數從525.4下降至67.8,居民房地產土地價格指數從231.5下降至79.8。日本房地產業尚未從上一輪房地產『泡沫』破裂中恢復過來,也就避免了西方發達工業國家的房地產『泡沫』。
『泡沫』破裂,房地產價格暴跌重創了日本金融業。除房地產商和建築公司之外,日本幾乎所有的大企業都不同程度地介入了房地產行業,一些涉足房地產業較深的大企業因此紛紛倒閉。盡管房地產公司在向銀行貸款時雖然基本上都有房地產作擔保,但隨著土地價格的不斷下跌,擔保的價值也不斷下降,致使日本金融機構的不良債權大幅增長。從1992至2001財年,不良貸款累計高達74萬億日元,政府累計資助亦高達23萬億日元。除去銀行自身利用利潤衝銷方式處置的不良貸款外,截至2001年財年末,日本銀行的不良貸款餘額仍高達35萬億日元(也有估計達43萬億日元)。
日本房地產『泡沫』破裂也重創了日本經濟。盡管日本房地產產值在GDP中的比重僅在13%左右,但由於房地產『泡沫』破裂給企業和銀行帶來的損失,以及給消費者支出所帶來的負面影響,至今仍然制約著日本經濟的發展,目前仍然存在著內需不足的問題。據日本內閣府的統計,1990至2003財年名義和實質GDP年(1995年日元)增長率均值分別為1.39%和1.66%,GDP縮減指數為負增長0.25%。1992至2003財年,日本受薪者家庭可支配收入和支出年平均增長率分別為-0.53%和-0.55%。
日本房地產『泡沫』是上世紀八九十年代亞洲地區房地產『泡沫』(其他還包括泰國、印尼、馬來西亞、韓國、中國海南、香港和臺灣地區)的典型代表。首先,大多數亞洲國家或地區經濟的快速發展中,金融體系並沒有得到與實體經濟同步的發展,金融體系內部資金在銀行、資本市場和企業之間缺乏恰當的限制,監管也比較紊亂,使股市和房地產成為相互利用的投機工具,資金在局部地區大量集中而失去控制。泰國、印尼和馬來西亞等國還有外資大量擁入其房地產市場和金融市場,最終形成『泡沫』。其次,這些國家的土地資源局部地區相對有限,管理比較混亂。從而使土地成為房地產市場最稀缺最昂貴的商品,真實的需求往往被忽略。最後,出現股市和房地產『泡沫』同步破裂的情況,對整個金融體系帶來重大傷害,形成了大量的呆賬壞賬,直接影響了相關地區經濟的健康發展。
西方:經濟所受影響略小
二十世紀七十年代和八十年代,西方主要工業國家(如英國、澳大利亞、丹麥和挪威)的房地產『泡沫』破裂導致房價分別下降了27.3%和28.5%(從高點到谷底),持續時間分別為19個季度和16個季度。七十年代和八十年代主要工業國家股市『泡沫』破裂導致股票價格分別下降了49.5%和47.6%,持續時間都達到了10個季度。而且,房地產價格『泡沫』破裂以前,私人消費和私人投資於建築佔GDP的比重分別為61.5%和10.4%,但破裂以後佔GDP的比重分別為36.5%和-32.7%,GDP在房地產『泡沫』破裂前後的平均增長率分別為3.4%和0.8%。股市『泡沫』破裂對經濟的影響不如房地產『泡沫』破裂那麼大,股市『泡沫』破裂前後,私人消費僅有輕微的下降,從57.4%下降至55.2%,私人在建築上的固定投資由7.7%變為下降1.4%,GDP年均增長率由4%下降至2.6%。
英國的房地產『泡沫』是其中的典型代表。受利率相對較低和房地產需求上昇的影響,英國自1950年以來,已出現過3次房地產『泡沫』:1970年至1975年,1974年第四季度房地產『泡沫』破裂;1977年至1981年,1980年第四季度房地產『泡沫』破裂;1988年至1990年,1989年第四季度房地產『泡沫』破裂。
不過,以英國為代表的發達工業國家的房地產『泡沫』破裂是被動的,前兩次『泡沫』破裂主要是受兩次世界石油危機導致的主要資本主義國家經濟危機的影響,『泡沫』破裂一定程度上加重了主要工業國家的經濟危機。第三次『泡沫』破裂也有著國際經濟環境不佳的背景,主要是發達工業國家中央銀行在面臨著經濟危機和通脹大幅上昇時,不得已大幅提高利率,導致房地產『泡沫』破裂。
近期主要工業國家房地產價格具有國際化同步運動的特征
自二十世紀九十年代以來,在全球經濟進入一個增長穩定、通脹溫和、失業率下降和利率保持相對較低水平的環境下,全球房地產進入了一個持續增長的時期。近年,發達工業化國家的居民房地產價格快速上昇,在過去5年裡,澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭、西班牙和英國等增長超過了50%,形成了房地產資產的『泡沫』。而且,主要工業國家房地產價格具有國際化同步運動的特征,主要源於21世紀初全球經濟衰退和利率同步下降至幾十年歷史低點這樣一個結果。美國的房屋價格影響著全球房屋的價格,主要是因為美國聯邦基金利率引導著全球的利率,美國的房屋價格和利率水平是全球房屋價格波動的關鍵性因素。
英國:『泡沫』現象明顯
二十世紀九十年代後期以來,英國經濟進入了增長穩定、低通脹和低失業率的良好狀態,其利率也處於歷史較低水平,收入增長率基本穩定在4%左右,房地產業再次快速增長。2003年第一季度,房地產價格增長率達到了25.78%的高點,並在小幅回落後小幅反彈,這也是20世紀90年代以來英國房地產價格變化的典型特征。這種情況往往是房地產『泡沫』已受到控制的表現。
但是,從英國房地產的主要指標可知,英國的房地產『泡沫』仍然較為嚴重。2004年第二季度住宅價格與可支配收入的比率達到了歷史最高水平5.8%,1974年第一季度為4.74%,1980年第四季度為4.01%,1989年第三季度為4.92%。住宅價格與可支配收入的比率高,與房地產金融業的發展有關,1990年至2003年,住宅按揭佔GDP的比重從52.65%上昇至63.83%。2003年第四季度,住宅按揭與稅後收入的比率達8.9%,而1988年第三季度時為7.7%。同時,由於英國通脹水平較高,英國央行在加息問題上面臨著困難:如果通脹上昇過快,央行必須快速加息,但這會導致房地產『泡沫』的破裂。
英國央行自2003年將基准利率降至3.5%這一48年來的低位後,已於2003年11月開始逐步調高基准利率,至2004年8月已5次調高利率125基點至4.75%。由於通脹水平暫時還在控制范圍內,加上經濟基礎較好,各方對房地產『泡沫』的擴張和破裂的危害有清醒的認識,英國央行和英國政府應該有足夠的空間和能力來控制房地產『泡沫』的進一步擴張和破裂。
美國:『泡沫』集中大城市
2003年,美國房地產產值佔GDP的比重在12%左右,佔金融房地產租賃的比重超過了60%,對美國經濟的意義重大。同時,房地產業對於美國金融業和家庭財富的影響也很大。2003年住房按揭貸款佔GDP的比重達63.73%。2002年,房地產資產佔全社會總資產的28.11%,住宅按揭貸款佔全社會總負債的68.34%;房地產淨資產達13.4萬億美元,佔全社會總淨資產的33.85%。
美聯儲主席格林斯潘在2002年曾否認房地產『泡沫』的存在,但許多經濟學家則認為美國房地產『泡沫』其實很大。RichardFreeman曾經指出,截至2001年,美國所有住宅的價值達12.04萬億美元,僅比美國所有交易的股票價值低3萬億美元,按揭貸款和在二級住房市場發行的債券達10.757萬億美元,是歷史上最大的『泡沫』。他主要把房地產『泡沫』歸結為美國房地產金融制度,認為房利美和房迪美兩個機構的存在是房地產『泡沫』的主要來源,因為這兩個機構1995年至2001年購買了美國所有房地產按揭貸款的3/4,而商業銀行持有的按揭貸款僅佔1/4,商業銀行利用出售按揭貸款所獲得的資金繼續放貸。
事實上,美國整體房地產『泡沫』並沒有RichardFreeman所稱的那麼大,也不能把以房地產按揭貸款作抵押發行的證券(MBS)都當作『泡沫』。1970年至2003年,美國房價增長率盡管也曾出現了3次上昇下跌的過程,但整體波動幅度並不大。1978年、1986年和2002年3次高峰,房地產價格增長率分別為6.21%、5.09%和5.37%,1981年和1991年的兩次低谷,房地產價格增長率分別為-4.4%和-2.15%。從2000年始,股市『泡沫』破裂和經濟衰退導致近40年來最低的利率和低收入增長率,美國房地產價格增長率出現了與房主收入增長率相反的趨勢,房地產『泡沫』有所上昇,房屋價格增長率在2002年達到高峰後開始回落。房地產『泡沫』在局部地區比較明顯,如紐約、佛羅裡達、加州和大華盛頓特區等地區。
從2004年6月以來,美聯儲不顧經濟仍處於『松軟地帶』,連續3次調高基准利率達75基點,力圖使利率回調至中性水平。盡管美聯儲沒有明言,這其中不乏有為房地產市場降溫的考慮。
借鑒國際經驗結合中國特色 促進我國房地產市場健康發展
國家統計局最新統計快報顯示,1月至8月,全國商品房平均銷售價格為2749元/平方米,同比提高13.5%。今年二季度,中國房屋銷售價格比去年同期上漲10.4%,土地交易價格則上漲了11.5%。國家發改委、國家統計局調查顯示,全國有8個城市房屋銷售價格第二季度同比漲幅超過10個百分點:上海21.4%,寧波19.9%,天津16.7%,南京16.2%,重慶15.0%,杭州13.0%,沈陽12.8%,青島12.5%。全國城鎮的『房價收入比率』較高,上海地區約為20,北京為16,深圳為12。由於我國城鎮居民的收入來源渠道相對較多,相應的房價收入比例可能要較以上數字略低一些,但也會遠高於英國2004年第二季度達到的歷史最高值5.8和世界銀行認為的恰當的4至6。總的來看,我國以大城市為核心的房地產價格上漲過快,尤其是經濟較發達的東部地區房地產價格較高且上漲幅度較快,形成了以大城市為核心的房地產過熱現象。
如果說以日本為代表的二十世紀九十年代初亞洲房地產泡沫的形成和破裂是過度投資的結果,以英國為代表的歐美發達國家的房地產泡沫的破裂是受外在危機和貨幣政策快速收緊的結果,目前發達國家房地產泡沫的形成主要是房地產金融業(尤其是按揭貸款)過快發展的結果,那麼,中國以較發達的大城市為核心的房地產過熱具有典型的經濟快速發展的發展中國家的特征:結構性問題限制使供給難以滿足需求快速發展而導致的結果。
中國的房地產金融業也具有典型的發展中國家的特征,即對於房地產開發商和購買者進行雙向大規模借貸。這會推動『泡沫』的產生,並在『泡沫』破裂時使銀行壞賬大幅上昇。一方面,銀行貸款大量投入房地產開發和土地開發之中。每年6000多億元的房地產開發投資中,約有61%的資金來自銀行信貸。2004年1至6月,商業性房地產貸款餘額達到了2.1萬億元人民幣,同比增長36.1%。另一方面,銀行又向房地產購買者提供大量的按揭貸款。根據中國人民銀行統計,2003年個人住房貸款餘額為11779.74億元,佔GDP的比重達10%,佔個人消費貸款總額的75%以上。
從房地產『泡沫』歷史和目前房地產全球普遍過熱的現象與治理來看,可以有如下結論:第一,房地產的發展對於經濟發展十分重要,房地產『泡沫』破裂的危害甚至要遠高於股市『泡沫』破裂的危害,應該有意識地限制房地產『泡沫』的產生和膨脹;第二,穩定增長的經濟環境和不斷提高收入是防止房地產破裂的重要外部條件,經濟危機往往導致房地產『泡沫』破裂,保持自身經濟穩定增長,並有效地防止外部風險,對於保證房地產業的健康發展十分重要;第三,過去大多數房地產『泡沫』的破裂,直接被貨幣政策快速收緊所觸發,要盡可能避免一下子采用過度緊縮的貨幣政策,央行可以根據情況逐步小幅昇息,並加強對消費者債務管理的教育;第四,有限的土地資源往往成為抬高房價上漲的重要因素,對土地的有效管理十分重要,應該建立城市的土地儲備制度,對土地的使用要有長遠規劃,並公開拍賣建築用地;第五,銀行資金過度流入房地產和股市,會推動房地產『泡沫』的膨脹,房地產和股市『泡沫』的共同破裂會產生大量的不良資產,對經濟的危害也很大,應該禁止銀行資金流入股市;第六,住房按揭貸款和相應衍生金融工具的過度發展,加上低利率的政策環境,也可能產生房地產『泡沫』,貨幣政策制定者應該增加對發展中的按揭市場基本結構的關注,並提高借貸條件,加強對經營家庭債務相關的金融實體的監管(包括改革其破產法和會計標准,評估按揭債務抵押品的范圍和質量,改善按揭合約的信息批露情況),以保證其健康運行;等等。
中國人民銀行、銀監會和有關部委在此次宏觀調控中正在努力控制房地產過熱現象。但要徹底解決中國房地產過熱的問題,並促進中國房地產市場的持續穩定健康發展,必須抓住中國房地產市場發展的核心問題,即中國現在和未來十年到底有多大的房地產需求,需求結構如何;中國有多大的房地產供給能力;如何改善房地產供給結構,使其有效地滿足需求,同時又不超過居民的購買能力。
考慮到中國房地產業的特殊性,結合國際經驗,有如下幾點建議可供參考:第一,對於中國房地產未來5至10年的需求和供給總量和結構要進行整體的把握,並提出恰當的解決現有供給不足和供給的結構性問題,以及控制房地產金融業的風險,彌補其不足;第二,統計已有房地產(新建和成屋)的詳細信息,並根據居民收入情況調整房地產開發商的房屋建造結構,增加經濟適用房的建造,保證一定收入水平的居民能買得起或租得起房;第三,大力發展房地產金融業,加強對房地產按揭貸款的風險控制,控制投資性購房,尤其是通過按揭貸款進行的投機性購房,並要加強房地產商通過按揭貸款的回收進行再開發的能力,但同時要注意控制房地產金融業可能會帶來房地產『泡沫』的負面影響;第四,必要時加息以控制對房地產按揭貸款的過分需求。但建議目前不必急於加息,因為中國房地產開發商開發性貸款是購房者按揭貸款的兩倍左右,加息可能會使本已緊缺的房地產供應鏈條出現脫節的情況。
基金組織稱房價回落將威脅經濟增長
國際貨幣基金組織(IMF)9月底曾發出警告說,一些國家的房價從1997年至今已上漲50%之多,這一現象無法從經濟基本面上得到解釋。如果房地產市場出現調整,將對全球經濟增長構成威脅。
這是基金組織每半年發表一次的《世界經濟展望》的部分內容。基金組織指出,英國、澳大利亞、愛爾蘭和西班牙的情形最為嚴重。一些國家的房價包括房價與收入和房租之比在內的指數創下歷史新高。『上述國家存在這樣一個風險:如果利息上調,將會引發房價下降,進而導致更加嚴重的實際經濟後果。』然而,這些國家房價繼續飆昇的跡象表明,如果市場下滑,將對全球增長構成威脅。
基金組織建議,中央銀行在提高利息水平時,應該循序漸進,政府也要考慮緊縮貸款要求,著力加強抵押行業結構建設,如提供更多抵押選擇等。
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