免稅，無疑是REITs進入市場必須打開的一道門。“王健林幾年前曾和我探討以商業地產發行REITs，但是我告訴他，在中國以企業的商業地產作爲資產發行REITs，不僅不能獲得免稅支持，而且缺乏獲得免稅的道德依據。”孟曉蘇進一步解釋，REITs作爲美國、澳大利亞等國房地產市場主要的不動產資產證券化手段，主要是由養老金和社保資金購買，它對於幫助養老金穩妥盈利起到了很重要的作用。“但這種免稅對於中國來說難於實現，因爲中國股市資金多來自散戶，國情決定參與RE鄄ITs的資金仍多是富人的閒錢，而不是普通居民養老保命的養老金和保險金。這就從資金來源上缺了給予免稅的理由。”

　　事實上，以商業地產包括辦公樓和工業廠房來做REITs的路，在領銳基金起步的時代就基本堵死了。孟曉蘇說那是走了一段彎路，直到他將關注點轉移到保障房和政府公共資產，才發現了REITs和基本國情的契合點。從2007年開始，他多次呼籲用REITs持有廉租房，緩解政府資金壓力。公廉並軌後，公租房就成了孟曉蘇眼中的優質資產：一是有穩定租金，二是至少在低收入保障的民生意義上具備了給予免稅的條件。此外他還發現，由地方債所形成的大量公共資產，包括道路橋樑、軌道交通、開發園區等，也是轉化爲REITs的優質資產，其中沒有租金收入的，可在被REITs收購後由政府繳納租金，國外稱爲“售後回租”就形成租金，有些資產幾年後還可再由政府回購回去。這都構成我國對REITs免稅的理由。所以孟曉蘇近幾年多次呼籲：“用REITs化解地方債，是一舉多贏的好辦法。”

　　2013年，北京市住保辦常務副主任鄒勁鬆透露，北京已將五個公租房項目進行打包，申請試點發行REITs。上海方面，瑞銀環球資產管理(中國)有限公司已宣佈，將與上海市虹口區公租房公司等三家機構設立中國首隻投資於公租房，並持有其所有權的投資基金。儘管該基金僅針對定向機構投資者，屬於私募股權封閉式基金，但已經非常接近REITs的運營方式。

　　一線城市硬骨頭難啃

　　“住建部牽頭以公租房、廉租房來做REITs，這無疑是很好的辦法，這既可以解決地方政府大量的地方債積存在公租房廉租房上面，可以解決社會資金從公租房廉租房的租金裏獲取收益，又可以很容易地突破關於免稅的障礙。但我需要提醒，從北上廣深開始做試點是比較難的。”儘管當下北上廣等一線城市已經出現了以公租房爲資產的“類REITs”產品和REITs試點可能性，但孟曉蘇明顯對此持有保留意見。

　　“從我個人獲取的數據來看，目前上海的公租房的租售比只有2%，如果這一數字準確，那麼以此發行REITs產品將很難盈利。”REITs本身它是根據收益率來確定它的價格的，投資者只關注項目的租金水平。“也就是說這隻雞值多少錢，是按照下雞蛋多少來計算。”孟曉蘇也表示，正是因爲這樣的評價方式，即使一些商業地產項目也曾因爲租金收益偏低而失去了發行境外REITs的機會。

　　考慮到試點的政策不確定性和社會資本的牟利天性，孟曉蘇認爲REITs試點期間應按免稅後8%的收益率來推出，這其中還不包括運營機構的少量管理費用。“那麼在北上廣深這些地方，如果租售比只有2%，政府要補貼多少才能達到8%左右的合理收益？在啓動REITs試點初期，這無疑是直接去啃硬骨頭。”

　　因此孟曉蘇認爲，如果從地域上選擇，REITs在中等城市、省會城市將會比較容易達到預期的收益率。“以我們調研的昆明市爲例，綜合考慮偏低的房屋造價、相對較高的房租、配套服務設施的收益等因素。如果土地暫不作價，那麼公租房收益率達到8%以上應該是沒有問題的。”

　　2011年8月昆明市政府與匯力基金合作，由後者提供首期規模爲40億元的人民幣基金，投向昆明的保障房建設，第二年又投了30億元。我國首支投資保障房的私募股權基金由此誕生，而孟曉蘇也看到了用公租房和地方政府其它公共資產做REITs的更多可能性：“地方政府現已有了鉅額的資產，其中不少不動產資產增值較大，但形成這些資產所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機制。現在引入REITs化解地方債恰逢其時。”

　　“德意志銀行睿富擁有世界規模最大REITs，其全球總裁曾經有兩個預言，一是REITs遲早在中國大行其道，二是中國政府的學習需要一個很長的時間過程。第二句說對了，我相信第一句也一樣。”孟曉蘇說。