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宏觀調控正讓房地產行業陷入漫漫寒冬,但土地一級開發卻沒有感受到絲毫的寒意。『賣地『這個一本萬利的買賣,正催生著A股中的土地一級開發商如雨後春筍般湧現。
『今年6月中旬,國務院下發文件要求清理地方融資平臺的決定,將會讓更多的公司可以趁這個天賜良機晉級為地方政府的土地一級開發商。』因為地方政府最終要為融資平臺的巨額債務埋單,而地方政府大多依賴土地財政,這客觀上就決定了土地出讓收入成為還款來源的第一選擇,而土地一級開發的進度也將得以加快。
越來越多的地產界人士注意到了土地一級開發獨一無二的『優勢』,擁有土地一級開發資質意味著在拿地環節坐擁成本優勢,進而輕松享受一二級市場的雙重收益,更重要的是,在收入以及淨利潤的確認環節將擁有更大的『操作空間』。
金子一般的土地,吸引著上市公司們前赴後繼地投身於土地一級開發當中。
2010年6月29日,一向低調潛行的香江控股(600612.SH)發布公告稱,公司近日與河北省廊坊市香河縣制造業基地管委會、河北建設集團中誠土地整理開發公司簽訂合作協議書,將在廊坊市香河縣進行2000畝的土地一級開發工作。
此時,國內房地產市場正陷入一片低迷,但土地一級開發卻吸引了眾多公司的目光。過去的一年時間裡,中南建設(000961.SZ)、漳州發展(000753.SZ)、高金食品(002134.SZ)等眾多上市公司先後試水一級土地開發。值得注意的是,對於漳州發展和高金食品而言,土地一級開發僅僅是『副業』。
掘金土地一級開發的『黃金時期』正在悄然而至。
『今年6月中旬,國務院下發文件要求清理地方融資平臺的決定,將會讓更多的公司可以趁這個天賜良機晉級為地方政府的土地一級開發商。』國內一房企高管表示,因為地方政府最終要為融資平臺的巨額債務埋單,而地方政府大多依賴土地財政,這客觀上就決定了土地出讓收入成為還款來源的第一選擇,而土地一級開發的進度也將得以加快。
不過,作為在A股當中在土地一級開發走得最遠的綿世股份,正逐漸將土地一級開發的弊端——業績的巨幅波動呈現在世人面前。在經歷過2007年—2008年的淨利潤井噴後,綿世股份近年來業績出現大幅下滑,其2009年淨利潤僅僅只有2007、2008兩年盈利巔峰時期的十分之一。
政府保證收益底線
土地一級開發商被視為捧著『金飯碗』吃飯,地產行業內甚至有『賣房不如賣地』的說法。土地一級開發商的盈利模式非常清晰,即通過拆遷、土地平整將『生地』變為『熟地』以達到出讓標准,待土地通過招拍掛出讓後,公司再按照與政府的分成比例,獲得屬於自己的那部分土地出讓增值收益。
公司與政府之間的收益分成比例,無疑是土地一級開發合同當中最為關鍵的條款。
以中天城投(000540.SZ)為例,它擁有貴陽市漁安、安井片區9.53平方公裡土地進行一級開發的資質,貴陽市雲岩區政府已與中天城投在開發合同中約定,增值部分收益按規定比例(目前為10%)上繳貴州省財政及扣除相應政府基金,剩餘部分由雲岩區政府與中天城投按照3:7的比例進行分配。而中南建設在海南省儋州市擁有4500畝土地一級開發權,高金食品則在宜賓市翠屏區進行土地一級開發,這兩家上市公司均可以拿到七成的土地增值收益。至於黑牡丹(600510.SH),它在進軍常州北部新城高鐵片區土地一級開發的時候,與常州當地政府初步約定前三年的土地收益全部歸上市公司所有,其後的土地收益與當地政府按5?5的比例分成。
『分配比例通常跟土地一級開發的難度大小有關,一些拆遷難度比較大,或者是地理位置相對較偏的地塊,土地一級開發商的分成通常要高一些。』國內一房企高管表示。
令人羡慕的是,一級土地開發商甚至還能得到一些地方政府的保底收益承諾。
漳州發展無疑就是其中的一位幸運兒。2009年8月,它在漳州當地拿下了164畝土地的一級開發權,漳州市龍文區政府與當地城市建設開發中心給上市公司承諾:上市公司投入土地一級開發資金每年將獲得12%的最低收益,此外,該地塊若掛牌出讓,出讓淨收益的18%歸上市公司所有。
穩賺不賠的還有雲南城投(600239.SH)。這家具有國資背景的雲南當地上市公司擁有昆明環湖東路土地一級開發項目,雲南城投與政府約定,出讓土地的總價款在扣除全部土地一級開發總成本及相關稅費後的純收益中,有50%收益歸雲南城投所有。而如果雲南城投按上述方式所提取的收益不足開發總成本的5%時,昆明市政府將補足差額。
營業收入的『提前確認』?
政府的保底收益正在為土地一級開發商的項目盈利鎖上最牢固的保險,鮮為人知的是,政府的保底收益還在增厚一些上市公司當期的營業收入。
『秘密』就隱藏在雲南城投那份100多頁的2009年年度報告當中。
在雲南城投營業收入一欄當中,土地一級開發貢獻了1.6億元的營業收入,該筆營業收入佔到雲南城投當期營業收入的7.65%,雲南城投方面稱,由於公司與昆明市政府有5%的最低收益保障,2009年度,公司以昆明市土地礦產儲備管理辦公室回函確認的開發支出32億元為基數,按5%確認了保底收益1.6億元作為公司的主營業務收入。
本報記者注意到,國內眾多土地一級開發商均將開發成本計入到存貨當中,只有等到將來土地成功賣出後纔能結算收入。從會計的收付實現制而言,雲南城投在2009年的時候在土地一級開發當中投入了高達32億元的資金,雖然政府承諾了5%的保底收益,但它的產品——土地尚未面向市場拍賣,更重要的是,這筆1.6億元的營業收入雲南城投並未收到,只是體現為對昆明市土地礦產儲備辦公室1.6億元的應收賬款,因此『提前』確認營業收入的會計處理的方式值得商榷。
『從會計政策、經濟行為實質等方面來看,這筆1.6億元營業收入的確認是合理的,不存在提前確認的問題。』負責審計雲南城投2009年年報的魏姓會計師解釋稱,但他同時表示,這個問題相對復雜,不是一時半會能解釋得清楚的。
國內一位房企高層指出,政府承諾5%的保底收益實際上僅僅具備一個象征意義,因為眾所周知的是,土地一級開發的收益遠遠高於5%,當地政府機構在掛牌出讓雲南城投旗下土地時,土地出讓底價低於政府承諾保底收益的情況『根本不可能發生』。在這種情況下,政府5%的保底收益承諾,唯一的益處是成為雲南城投能當期確認一部分營業收入的『事實依據』,這樣的話,雲南城投就不必等到土地出讓後方纔確認營業收入。
事實上,在2009年能確認這筆高達1.6億元的營業收入對雲南城投至關重要。
上述1.6億元的營業收入在扣除流轉稅和企業所得稅後,為雲南城投在2009年貢獻了高達1.13億元的淨利潤,而雲南城投2009年的淨利潤僅為2.09億元,若扣除該筆營業收入帶來的1.13億元淨利潤的話,雲南城投2009年的淨利潤僅為9600餘萬元。
1.6億元營業收入的確認帶來的1.13億元淨利潤將有助於雲南城投順利履行業績承諾。雲南城投的大股東——雲南城市建設公司曾經承諾,若雲南城投2007-2009年三年累計淨利潤低於2億元,抑或2008-2010年三年累計淨利潤低於5億元,大股東將用現金補足差額。
低成本的拿地優勢
『土地一級開發商在拿自己開發土地的時候優勢非常明顯。』國內一房企高管說道。
在上述高管眼中,土地一級開發商參與自家地塊的競拍有兩個明顯的優勢,一是由於土地開發商相對於一個『准規劃部門』,它在土地一級開發階段已經和政府部門有過一些互動,因而對競拍地塊的價值和前景了然於心,二是在同等價位的情況下,由於拍賣價款當中的一部分將作為『土地一級開發』收益進入土地一級開發商的腰包,在這種情況下,土地一級開發商參與拍賣的成本相對於其他公司更低。
A股市場當中,一些土地一級開發商已經顯露出拿自家地塊的跡象。
漳州發展2009年12月簽訂的《漳華路龍文段配套開發用地(A地塊)一級開發合作協議書》顯示,待漳州發展進行一級開發的地塊掛牌出讓時,若漳州發展最終中標摘牌,公司投入的開發成本、每年12%的保底收益及應分得的土地出讓收益在成交日轉化為地價款,若不是公司中標摘牌,漳州市龍文區政府會將漳州發展投入的土地開發成本、每年12%的保底收益以及應分得的土地出讓收益支付給上市公司。
『公司參與合作的土地一級開發地塊掛牌出讓時,將根據經營計劃及當地屆時房地產市場具體情況確定是否參與競拍。』漳州發展高層人士回應道。
新湖中寶(600208.SH)亦有意出手拿自家地塊。2010年2月,新湖中寶與江蘇啟東市政府簽訂框架協議,新湖中寶拿到了當地一塊地塊的土地一級開發權,而該地塊的第一批商住用地預計將在2011年6月前掛牌。新湖中寶承諾,在上述地塊掛牌出讓時,將積極參與該地塊的競拍。
『這些土地一級開發商在參與自家地塊的競拍時可以說是進退自如。』上述國內房企高管表示,如果土地一級開發商參與自家地塊的競拍,由於它擁有巨大的成本優勢——所出的地價有一部分將以『增值收益』的形式回流到自家腰包,因而其他公司一般不會與之競爭。但不排除遇到對地塊志在必得的公司不計成本的與土地一級開發商抬價,這個時候,當競拍價達到一定金額時土地一級開發商便會理智地放棄繼續競拍,因為『拍賣成交價已經非常高,僅是從土地一級開發的分成上面土地一級開發商便可獲利不菲。』
會計上的利潤調控
敏銳的財務人士會發現,如果土地一級開發商參與自家地塊的競拍,它的出價在某種程度上可以成為調節淨利潤的一個手段。
國內一位房企高管指出,若土地一級開發商出售的土地無人問津,這時候自家公司出手的話有一個明顯的好處,那就是如果土地的公允價值為5億元,本來面臨無人購買不能結轉成本確認收入的情況,但如果上市公司自己以5億元出手,這時就能確認收入了。
一種更極端的情況是,若土地一級開發商以15億元的代價將它拿下,即使有10億元的溢價,這部分依然可以作為存貨,待商品房開發完成售出後纔確認損益,而拿地時多付出的10億元溢價在經過一定比例的分成後可以進入土地一級開發商的當期營業收入當中。
『這裡面有一個平衡點,在公司出價拿自家地塊的時候,會去測算分成後土地一級開發的邊際收益率與房地產開發土地增值級差稅率之間的那個最佳平衡點,如果拿地價格低意味著今後建房銷售時要支付的土地增值稅相應水漲船高,但拿地價格高的話,地價與成本之間的增值部分中有一部分將根據分成比例被當地政府拿走。』國內一房企高層說道。
A股中的土地一級開發商是否會利用此手段調節淨利潤尚未可知,但眼見的事實是,在一些特定的時間點,上市公司有著增厚當期淨利潤的衝動。
本報記者注意到,一些土地一級開發商有業績承諾的行為,例如,雲南城投的大股東——雲南城市建設公司承諾,若雲南城投2007-2009年三年累計淨利潤低於2億元抑或2008-2010年三年累計淨利潤低於5億元,雲南城市建設公司將以現金補足差額。而黑牡丹則出臺了『2009年-2014年發展規劃綱要』,力爭上市公司在規劃期間的平均年度淨資產收益率不低於10%,資產收益率增幅應達到常州地區生產總值增幅的150%,即到規劃末期(2014年)讓黑牡丹的年度利潤總額應達到15-20億元。
除了業績承諾直接跟淨利潤掛鉤,A股土地一級開發商欲通過資本市場融資時,亦必須滿足監管部門對盈利指標的要求。例如,公開增發的門檻之一就是最近三個會計年度連續盈利,而配股與發行可轉換公司債的時候更是要求最近三個會計年度加權平均淨資產收益率不低於6%。
土地一二級市場聯動
土地一二級市場聯動正刺激著A股中的土地一級開發商拿自家地塊建房的衝動。
在國內一房企高管看來,如果僅僅是土地出讓,土地一級開發商實際上只賺取了一次利潤,但如果接下來在自己開發的土地上建房銷售的話,無疑可以賺取第二次利潤,以狹義的視角而講,這就是所謂的土地一二級市場聯動。
A股當中,單純的土地一級開發商較少。如貴州本土最大的房企——中天城投(000540.SZ)本身就是做房地產開發起家,直到2009年下半年收購華潤貴陽開始正式進軍土地一級開發,為日後完成了一二級聯動打下了基石。而此前一直專注於土地一級開發的綿世股份則反其道而行之,由土地一級開發進軍二級開發進軍——今年4月,綿世股份通過了股東大會決議,即在成交總額不超過上市公司淨資產的75%的額度內,總經理有權組織相關部門參與國有土地使用權的公開招拍掛競標。
『像中天城投這樣修建商品房多年的土地一級開發商,一般都會自己出手拿地建房。』國內一房地產公司董秘表示,與之相對應的是,一些土地一級開發商缺乏在修建商品房方面的經驗,則需要與其他房開商成立合資公司彌補房開能力薄弱的『短板『。
在西南邊陲的昆明市,雲南城投自身建造商品房的能力相對薄弱,因而接連向國內房地產大佬拋出橄欖枝。2009年9月,雲南城投決定與中海地產共同成立房地產開發有限公司,注冊資本為1000萬元,其中雲南城投出資350萬元,佔注冊資本的35%。2009年11月,雲南城投宣布與萬科A(000002.SZ)共同出資1000萬元成立房地產公司,而雲南城投佔據49%的股份。
市場對雲南城投接連成立合資公司解讀為,這正是雲南城投在為拿地修建商品房做准備。而雲南城投亦稱『公司將堅持土地一二級開發聯動戰略』,即依托當前的環湖東路土地一級開發項目和昆明市城中村改造項目,獲取土地和樓盤開發兩個層面的收益最大化。
一些冀望通過重大資產重組向『土地一級開發商』華麗轉身的公司亦注意到『土地一二級聯動』的重要性。中匯醫藥(000809.SZ)擬通過定向增發置入從事土地一級開發和城市基礎設施運營的鐵嶺財京投資公司100%股權,雖然重大資產重組尚未完成,但鐵嶺財京投資公司已經表示,待時機成熟時聯合其他知名開發商或獨自運營進入土地二級開發行業,從單純的土地一級開發逐步轉入一二級聯動開發,降低目前主要依靠土地一級開發業務為主的經營風險。
開發資金籌措困局
暫且不論土地一二級市場聯動所需要的天量資金,僅僅在土地一級開發這個環節,土地一級開發商先期便需要投入少則數億元多則數十億元不等的資金。
這是一個典型的資金密集型行業。雲南城投環湖東路進行土地一級開發及建設的總成本達到了32.35億元,冠城大通(600067.SH)開發北京市朝陽區太陽宮新區D區土地一級開發項目的總投資也高達15.34億元。更為驚人的是,黑牡丹則預計北部新城高鐵片區土地前期開發項目需要55億元的投資額。
巨大的資金壓力下,資本市場成為了A股土地一級開發商最為倚重的融資渠道,但形勢卻是異常嚴峻。
重慶轄區內一位上市公司副董事長抱怨道,現在監管部門對房地產實行『三不』政策,一是不接受材料的審報,二是接受了審報不過會,三是過會了不發批文。
這讓一批冀望通過股市融資的土地一級開發商痛苦萬分。
以中天城投為例,它擬募集16億元資金的定向增發方案早在2009年6月便獲得股東大會審議通過,而且二級市場上的價格一直較5.17元/股的增發價擁有高溢價,但由於沒有拿到監管部門的批文,中天城投不得不在今年6月30日將定向增發的有效期延長一年。黑牡丹面臨的情況更糟,受A股大幅下調影響,黑牡丹甚至出現了增發價與股價『倒掛』的情況。
在股市融資不暢的情況下,土地一級開發商不得不另覓他途。
今年4月份,雲南城投拋出一個發行11億元公司債的計劃。此外,雲南城投已向興業銀行昆明分行、中國銀行雲南省分行分別申請授信額度人民幣80億元、人民幣100億元。後來考慮到貸款規模限制及政策調整等因素,雲南城投與中國銀行雲南省分行協商,擬委托中誠信托在上述180億元授信額度范圍內發行信托理財產品。
據悉,雲南城投計劃委托中誠信托通過發行理財產品的募集資金上限為40億元,但由於7月初銀監會全面叫停『銀信合作』,這使得原本暢通的信托融資渠道亦橫生變數。
出讓土地緩解資金壓力
資金籌措舉步維艱的大環境下,『套現土地』隱然成了回收資金的一條捷徑。
顯而易見的是,土地掛牌出讓能讓土地一級開發商迅速回收開發成本,使其不至於陷入後續開發的資金斷檔的困境,但更重要的是,由於出讓土地往往能為上市公司帶來上億元甚至更多的營業收入,這無疑會帶動土地一級開發商的股價大幅上漲。
2009年10月28日,綿世股份公告稱,成都市國土資源局擬在2009年11月19日以400萬/畝的起價拍賣綿世股份旗下82畝土地,拍賣收入在扣除土地出讓金、相關稅費及建設開發成本等後,將由成都市征地事務中心、成都市成華區國土資源局與全資子公司成都天府新城房地產按2?2?6比例進行分配。本報記者注意到,上述公告甫一面世,綿世股份便牢牢封死漲停,而且在當年10月28日-11月18日,綿世股份的累計漲幅達到了驚人的38.26%。
不過,A股中像綿世股份一樣已經順利『賣地』的上市公司僅是少數。據不完全統計,由於A股中絕大多數上市公司介入土地一級開發年限較短,迄今僅有綿世股份、首創股份(600008.SH)以及首開股份(600376.SH)等介入土地一級項目較早的公司,纔分別在成都、海南、北京有土地成功拍賣的情況。
但一些上市公司在年報當中已經『泄露『了將土地推向一級市場的玄機。
中天城投方面表示,將在2010年配合政府,積極推進漁安、安井片區控制性詳細規劃、修建性詳細規劃、土地招拍掛計劃的編制工作,完成首次土地出讓工作。而雲南城投更是距離土地掛牌出讓無限接近,公司稱,由於環湖東路項目的土地未能按計劃在2009年實現招拍掛,公司在2010年將繼續推進該項工作。
長城證券分析師在今年1月份的研報《土地行將拍賣,業績爆發可期》中指出,雲南城投土地出讓已經是『箭在弦上』,原因有三,一是公司已經成功完成了3060畝的土地整理。二是公司與萬科、中海、招商等地產公司的合資公司均已經成立,潛在客戶已經落實,三是從投資回收來看,公司土地一級開發已經投入30多億元,急需回籠資金以投入新一輪土地整理。
業績的周期波動性
盡管賣地的意願強烈,但何時將土地推向市場的主動權並非在土地一級開發商手中。
國內土地一級開發的普遍模式是,土地一級開發商順利將土地平整完畢後,是將土地交由當地國土資源部門掛牌出讓,因此,土地一級開發商自身並不能准確把握土地出讓的具體時間,只有當地國土資源部門把握賣地的准確時間點。
這從滬深兩市首家純正的土地一級開發商——綿世股份的賣地節奏上便可見一斑。受2008年房地產行業調整及四川汶川地震的雙重影響,綿世股份自從2008年起下屬土地一級開發項目不得不暫停了地塊上市的工作,直到2009年下半年纔陸續恢復,這直接造成了公司在2009年沒有地塊完成上市結算工作。
此時,土地一級開發存在的業績不穩定的特點開始逐漸顯現。
以綿世股份為例,2009年綿世股份實現營業收入1,462.36萬元,較前年下降97.77%;實現歸屬於母公司所有者的淨利潤1,485.31萬元,同比下降89.29%。對於淨利潤的大幅下滑,綿世股份方面表示,由於業務過於集中於土地一級開發,再加上土地上市節奏和地價表現與房地產調控政策相關性大,土地結算程序復雜以及牽涉面廣等因素的影響,使得公司業績表現出明顯的跳躍性和周期性。
『持續拿到土地一級開發項目的能力非常重要。』國內一位房企高層表示,只有持續去尋找新的土地一級開發項目,公司在土地一級開發這一塊的淨利潤纔具備持久性。在同一區域內,那些擁有當地國資背景的公司具備相對優勢,但如果跨區域發展,那些市場化運作能力較強的公司則更具備擴張條件。
面對土地一級開發項目帶來的業績的波動,綿世股份開始做出一些優化業務結構的舉措,即向現代城市服務業進軍,2010年4月下旬,綿世股份與國際快餐品牌——『漢堡王』合作,擬接手漢堡王(北京)餐飲管理公司19%股權以及漢堡王食品(深圳)公司19%的股權。並且投資1900萬美元在授權區域內推進『漢堡王』品牌餐飲事業。
出讓土地的壞賬風險
盡管土地一級開發存在業績不穩定的特點,但在撰寫土地一級開發商的評級報告時,超過九成的研究員都向投資者描述了上市公司『憑借土地一級開發,淨利潤會呈現幾何倍數持續增長』的美好前景。
以中天城投手中的漁安、安井片區5600餘畝土地一級開發項目而言,國信證券研究員就相當看好該項目的『錢景』,他們估算該項目的開發成本總計為22億元,折合每畝39萬元,預計每畝土地的出讓價格在150萬-300萬元之間,因而得出了『該項目在2012年前將為公司帶來33億-68億元的淨利潤』。
雲南城投同樣受到了研究員的熱捧。它旗下的環湖東路土地一級開發項目則被視為上市公司『未來五到七年的主要利潤來源』,長城證券甚至預測,2010-2012年雲南城投的土地出讓的收益預計連續三年遞增,分別為14.18億元、17.78億元、22.05億元,每股收益為2.24元、2.81元、3.48元。
一個重要環節可能被券商研究員們忽略,那就是土地能否順利成交將是業績能否體現的決定性因素,除此之外,即使是土地順利拍走,土地一級開發商依然面臨壞賬的風險。
綿世股份2009年財報顯示,它有一筆對成都市征地事務中心及成華區國土局地價款高達4.2億元的應收賬款,針對該筆應收賬款,綿世股份按60%的比例計提了壞債准備,即壞債准備高達2.52億元。
據悉,該筆壞債的產生在於綿世股份全資子公司天府新城投資有限公司2007年9月拍賣成交的133畝地塊形成的應收地價款。而截至2009年末,成都市征地事務中心及成華區國土局未從土地購買方取得上述款項,從而間接影響到綿世股份從土地拍賣中心及時收回地價款的時間。由於綿世股份預計該應收賬款很可能在較長時間以後方能收回,因而在對應收賬款進行減值測試後,按照60%的比例計提了壞債。
『這塊土地是由迪康藥業(600466.SH)的大股東——四川藍光實業集團競得,當時這133畝土地的成交價為1270萬元/畝。』綿世股份證券部人士如是表示,根據他個人掌握的情況,該筆地價款高達18億多元,但四川藍光實業集團僅支付了3億多元,而目前四川藍光實業集團正在與相關政府部門協商,爭取在付款方面達成一致意見。(姚偉)
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