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編者按:每個人成長過程中總會被長輩告誡『不要賭博』,但當他有資格告誡後輩時,卻常常不幸成為賭桌上的常客,資本市場中的『對賭協議』大概也和這種賭性有不解之緣。盡管啟明創投合伙人鄺子平強調,超過80%的對賭協議都無法履行,卻不能延緩企業要錢、PE賺錢的衝動。現在,付出代價的時刻到了,簽了協議的他們將如何面對?
『不會對我們的現金流以及正常營運造成影響。』雖然碧桂園(企業專區,旗下樓盤)(2007.HK)一再強調對賭協議現在影響有限,但無法阻擋其股價的一路下滑——不到1.3元的碧桂園,股價甚至不及其鼎盛時的10%。種種跡象表明,在與美林對賭中,碧桂園輸得一塌糊涂。
如果要評選國內最有衝動對賭的行業,無疑是房地產。碧桂園、恆大地產(3333.HK)及眾多急於上市的開發商,都可以說是其中輸家。但實際上,參與這類游戲的不止房地產業,國內眾多『高增長』企業都曾簽下類似協議,也可能因此遭受重大損失。
當融資方反省時,作為投資方的創投,也在思考如何解決之前支付了高溢價、但企業業績不達標的困境。
碧桂園之輸造成這種局面的關鍵是碧桂園與美林的協議缺乏彈性,沒有緩衝機制
今年2月,由於經營壓力,碧桂園發行了5億美元可換股債券。為了保證債券對投資者的吸引力,美林國際為碧桂園定制了一份掉期協議。根據約定,可換股債券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年時間內,可以轉換成碧桂園的普通股票,換股價為每股股票9.05港元,並可在香港聯交所正常交易買賣。假設未來5年,碧桂園股價一直低於9.05港元,則債券持有者無法高位拋售獲利。有了這個掉期協議後,情況就有很大不同。根據協議內容,不管市場股價如何變動,這些掉期股份未來交易價鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價低於該值,投資者還是可以以6.85港元套現,差價由碧桂園支付。
協議簽訂不久,國內房地產形勢惡化,在港上市的內地房股遭到投資者拋棄,碧桂園不得不一再計提損失。10月底,公司公告稱,掉期協議最大損失不會超過2.5億美元,公司同時強調,2013年2月以前,這些損失都僅限於賬面,不會對經營造成壓力。
但事情的發展顯然出乎人們的意料。4月21日,楊貳珠以每股6港元的價格減持5000萬股,套現3億港元,引致市場紛紛議論。楊貳珠是碧桂園主席楊國強的創業伙伴,『穿一條褲子長大』的同村兄弟。
元老套現讓投資者開始對碧桂園產生懷疑。楊國強不得不出手,將5000萬股拋單全部接下。碧桂園內部人士透露,此後楊國強一再在公司內部協調、解析,股東拋售潮暫時緩解。
但到了10月,情況開始變得不可控,股東們對於楊國強的決策失誤開始不耐煩,加上股價接連下挫,朋友們開始拒絕『共患難』。10月2日、10月17日,楊貳珠兩次出手,一舉減持3億股碧桂園股票,套現5.4億港元;10月14日至16日,碧桂園另一股東蘇汝波減持1億股,套現約1.88億港元。公司內部人士介紹,蘇汝波同是碧桂園『老臣』,現在還負責碧桂園在江門市、鶴山市等地區房地產項目的建築管理、監督及協調工作。
為平息拋盤風波,楊國強付出了近5億港元現金的代價,但洶湧的拋售,讓老楊已經無力照單全收了。更糟糕的是,投資者開始質疑公司的管理。為了重建投資者信心,一些碧桂園新任管理者不得不宣誓『效忠』:10月17日,碧桂園執行董事崔健波斥資1600萬港元,買入1000萬股公司股份。
深圳達晨創業投資公司董事長劉晝認為,造成這種局面的關鍵是碧桂園與美林的協議缺乏彈性,沒有緩衝機制。磐天中國資本合伙人吳克忠也深有同感:『企業利潤在一定范圍內是可控的,但如果將股價納入對賭協議,對企業經營沒好處。』
『一場危險的游戲』企業去年自信地以最佳狀態作為預測標准,做出超常規的增長承諾,現在不得不反省
『這是一場危險的游戲。』劉晝直言,國內外機構投資企業時都會簽署業績對賭協議,不同的是,當企業業績不達標時,國內機構的『懲罰』手段很溫和,而國際投行則可能奪取企業控制權。
劉晝舉例說,若企業業績達不到預期,國內機構一般會要求企業出讓一定比例股權作為補償,但持股比例不會危及企業控制權。即便企業三年無法上市,雙方也是『友好分手』,讓企業以同期銀行貸款利息的標准還本付息。『但國際機構在操作上,賠償條款往往是無底限的,甚至可能讓企業失去控制權。』
東方富海創投機構副總裁梅健也認為,外資企業的對賭條款會比較苛刻:『有些外資規定,只要企業業績增長下滑幅度超過預期的30%,企業就必須回購股權。而在國內,這一比例往往是50%以上。』
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