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與市場上的流行觀點相悖,保利地產(600048行情,股吧)大股東無論在資金總量還是資金利息上都未對其進行大力支持;與此同時分析師對保利與萬科並未充分考慮到未來兩年的業績風險,表明當前地產股的股價仍未充分反映行業風險
此前,市場流行以NAV或RNAV(Revaluated Net Assets Value)來為地產股定價。而結合最近萬科、保利地產、金地集團(600383行情,股吧)和招商地產(000024行情,股吧)的股價走勢,並將它們2009年動態市盈率與股價/RNAV指標進行列示,我們可以發現,它們的動態市盈率大致相同,而股價/RNAV指標卻相差很大。這說明,市場實際上是以動態市盈率為其定價的。
在越來越多的社會公眾聲討高房價,多數地產上市公司承認市場可能出現調整,以及地產公司資金鏈難題正被越來越多地討論的時候,地產公司面臨的風險因素是否已經反映在了股價上呢?下面以動態市盈率較高的保利地產和萬科為例,展開討論。
保利地產:大股東靠得住嗎?
在分析師們的預測中,保利地產未來兩年的增長速度是招金保萬之中最高的,不過,與萬科和金地集團相比,保利地產的資金鏈更為緊張。因此,保利地產的高速成長也伴隨著更大的風險。
這裡,我們不討論招商地產,因為它的發展戰略與其他三家公司略有差異:它並非單純地追求快速開發,而是持有較多的商業地產。
預計2008年,保利地產開工面積為630萬平方米,與2007年相比增長53.4%。而萬科2008年開工面積預計為848萬平方米,只增長9.18%;金地集團為261萬平方米,增長7.41%。
保利地產開工面積的大幅度增加顯然是其未來兩年高速成長所必需的,但也對其資金提出了更高要求。根據年報披露的經營計劃,2008年,保利地產預計其房地產直接投資為300億元至350億元,全年實現銷售認購240億元,公司存在著60億至110億元的資金缺口。
需要說明的是,2007年年報顯示,保利地產披露的銷售金額為170.4億元,而現金流量表中銷售商品、提供勞務收到的現金』只有139.67億元,存在約30億元差異。因此,保利地產2008年的資金缺口可能還將更大。
在年報中,保利地產並未披露2008年有再融資的計劃,不過如果公司想保持現在的資本結構(有息負債佔資本比例),依靠債務融資並不能募集到足夠的現金。以2008年實現淨利潤28.98億元和有息負債佔資本48.65%計,保利地產只能增加有息負債27.45億元。
因此,為了維持高速成長,2008年,保利地產有必要進行股權融資。不過,近來股市低迷,上市公司融資相當不易。而一旦不能從股市上融到資,或者融資成本過高,對公司股東而言並不是什麼好事。
有傳言稱,保利地產的大股東將會極力支持上市公司發展,為其提供資金保障,所以保利地產可以全速發展。但是從其年報數據看,2007年末,保利地產應付保利集團(實際控制人)和保利南方(控股股東)的其他應付款僅為13.24億元,與銀行借款(短期借款、一年內到期的非流動負債和長期借款合計121.57億元)相比,為數並不多,且關聯方向保利地產收取的資金佔用費並不低。
這裡,試舉兩個例子。2007年2月,保利集團向保利地產提供資金2億元,資金佔用費按同期貸款基准利率加1%計算;2005年11月,保利集團向保利北京(保利地產的子公司)提供資金4億元,年資金佔用費率為6.58%,該款2007年已經歸還,而當時銀行5年以上貸款基准利率也不過6.12%。
當然,有實力雄厚的大股東支持是件好事,但很難想象保利地產能夠依靠這種優勢成為中國最好的地產公司。
市場看好保利地產還有可能是因為其預收賬款較多。預收賬款高,意味著保利地產未來的業績有了極大保障。2007年末,保利地產的預收賬款金額高達109.4億元(其中108.4億元為預收售房款),是營業收入的1.35倍,而萬科的這一比例僅為60.86%,金地集團為50.66%。
不過,事情可能並不那麼美妙:年報顯示,保利地產預收賬款對應的房地產項目,大多要到2009年甚至2010年後纔能竣工(見表2)。
表2真實地反映了保利地產的實際情況。假設所有項目按預計時間竣工,那麼意味著保利地產108.4億元的預收售房款中,大約只有18.79%,即20.37億元,能夠轉化為2008年的收入。此外,既然有項目應該在2007年竣工,卻在2007年末還掛在預收賬款上,如果將來有部分項目不能按計劃在2008年竣工,也並非沒有可能。
一個可能的解釋是,這些項目是分期開發的,披露的預計竣工時間以最後一期為准。不過,表2中部分預計2009年竣工的項目,預售比例已經超過95%,且預收款金額並不是很大,至少這部分款項可能要真到2009年纔能轉化為收入。
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