主要子行業點評:
根據建設部的要求,各地在今年1月和3月陸續推出了08年和09年的住房建設計劃。總的情況是,保障性住房的比重佔到了新增住房比重的10%以上,其中主要以經濟適用房和廉租房為主,輔以少量的限價房。這說明了政府在有限的財力下,首先考慮的是解決社會低層人群的住房需求。
我們對比研究了新加坡和香港的住房保障制度。從國土面積、城市發展階段、政府建設資金來源等方面進行比較,得出結論為:受制於政府對土地依賴、地方政府本身財力的有限以及中國住宅市場的巨大需求,政府不可能完全照搬新加坡模式大量進行保障性用房的建設,未來解決中低收入的廉租房和經濟適用房將成為建設的主力。
短期心理層面影響大於實際影響,長期可以拉低平均房價。我們認為,短期來看,由於政策性住房推出的量有限,並且政府將首先將立足於解決低層人群的居住問題,因此,對市場商品房消費者心理層面的影響將大於實際的影響;長期來看,平均房價將有所下滑,但是土地資源緊張的東部地區的商品房的房價將出現較大幅度的上昇。
市場的游戲規則並未發生改變。我國未來很長一段時間,商品房和保障性住房將同時存在,並且商品房依舊是社會的主角。我們認為,開發商的主要收益來源依舊是商品房的建設,盈利模式也沒有發生根本性的逆轉。我們維持對地產板塊的增持評級,推薦萬科、保利、金融街和張江高科。
1.各地政策性用房計劃陸續公布
進入到2008年,住房和城鄉建設部(原建設部)加快督辦全國600多座城市的住房工作計劃。根據要求,各地2008年1月底前要公布2008年度住房建設計劃;3月底前要公布2009年住房建設計劃;6月底前要公布2008年-2012年住房建設規劃。目前全國重點城市已公布了2008年度住房建設計劃。
我們匯總了各地的住房工作計劃,發現,保障性住房成為各地政府的發展的重點。
2.1中國大陸與新加坡、香港政策性用房有著一定的差異
2.1.1新加坡政府是最大的開發商,提供80%的住宅
新加坡的公屋制度經過50多年的發展,已經逐步成熟。在這個大小如上海浦東,面積約599平方公裡,人口約400萬的國家裡,新加坡建屋發展局(Housing & Development Board,簡稱HDB)從1960年到2006年10月,HDB總共建造了97.4萬套房屋,為81%的新加坡公民提供了『組屋』,實現了『居者有其屋』的夢想。
HDB是一個非盈利性組織,常年的『虧本』經營,主要是依賴政府對其強大的財政支持。政府首先無償提供土地給HDB;其次,為HDB提供貸款,用以資助他們的發展計劃和營運開支。僅2006-2007年,新加坡政府向HDB提供了47.1億新元的貸款;再者為HDB填補斥字,僅2006-2007年,HDB就產生了7.4億的赤字,而至今政府已經累計為其提供了159億的補助金。可以說,新加坡政府組屋的成功,是在放棄了巨大的商業利益基礎上纔形成的。
新加坡的組屋中,大部分人擁有產權,5%左右的人,靠租房生活。新加坡的租屋制度已經逐步覆蓋到了中產階級人群,政府在不斷降低申請的門檻,增加申請的渠道。在上世紀70年代,政府規定只有月收入在1500新元以下者纔能申請,80年代提高到2500新元,隨後又放開到3500新元。目前組屋政策已經逐步放開到8000新元(新加坡的收入中位數約為3800元),以接納更多的人。在組屋多樣美觀,戶型結構具備多樣化選擇,交通便利,配套齊全。
2.1.2香港公屋市場佔到了50%
香港的城市面積為1103平方公裡,人口接近700萬。經過50多年的努力,香港中低收入的居住條件得到了很大的改善。香港約1/3的人口居住於公共租住房屋,另外有兩成購置了政府資助的自置居所。公屋市場佔到整個市場的50%。
香港的公共房屋建設的資金來源途徑主要有兩個:一是政府通過免費撥地、撥出資本和貸款提供資助;二是房委會通過出租公屋及其附屬商業樓宇、出售自置居所單位獲得維護及興建公共租住房屋所需的資金。1973年新的房委會成立後,政府以免費撥地及貸款的形式提供資助。1988年,房委會進行改組,由政府資助部門成為自負盈虧的財政獨立機構,但政府仍免費撥地及以優惠條件撥出資本對其提供支持。根據房委會與香港政府在1988年達成的財政安排和1994年達成的補充協議,政府對房委會之前的部分投資135億港元,成為無息永久資本。由前『居者有其屋計劃基金』轉撥的28億港元現金結餘,以及政府於1988年與1993年期間注資的100億港元,轉換為有息借貸資本,房委會須分14年以5 %年息逐季向政府償還上述的借貸資本。
在2002年重新定位的房屋政策下,香港特區政府不再直接提供房屋,以免與私人住宅市場競爭。自2003年起,無限期停建和停售居屋/私人參建居屋。香港現有的出租公屋有房委會擁有的約65萬個出租公屋單位以及香港房屋協會下的3. 2萬多個出租單位。其申請資格及方法大致相同。香港房委會規定:月收入及總資產低於政府規定限額的家庭,其大部分成員在港住滿7年且沒有私人住宅物業,沒有簽訂協議購買住宅及沒有持有一間擁有住宅的公司一半的股權,就有資格申請租住公屋。如果是普通3人家庭申請租住公屋,家庭月收入不能超過1.2萬元,家庭總資產淨值不能超過31萬元。(根據香港今年上半年的統計,香港家庭每月收入中位數為1.7250萬港元。)
2.1.3我國與新加坡和香港有著顯著的不同
目前,新一屆政府也在積極推動政策性住房的建設,並且各個地區也陸陸續續的公布了住房建設計劃。其實,我國政府推動經濟適用房的建設由來已久。從1994年開始,我國各個城市就開始建設類似於新加坡『政府組屋』的經濟適用房,1998年這一政策繼續明確。但是實際的實施中並不順利,1999年到2005年,經濟適用房佔商品房的投資比重由17%下降到5%,不少城市由於各種原因甚至停止了經濟適用房的建設。
我們注意到,核心的差異將主要體現在以下幾個方面:
(1)國情不一樣、階段不一樣。新加坡和香港,面積狹小,政府可以依靠自身力量解決建設問題;但是我國偌大一個國家,計劃經濟時代的嘗試已經證明了依賴政府建設並不可行;其次,即便是新加坡和香港,政府也都用了幾十年的時間來建設保障性用房。而我國目前還處於發展中階段,城市化進程、家庭小型化、住房改善等方面不斷使得居民對住房的需求日益增多。面對多層次的需求,政府不可能統統包攬,只能從最迫切的低端人群的居住問題入手,逐一解決;
(2)資金供給方的差異。新加坡和香港的資金主要來自於政府,自上而下的推動和政府資金的實質到位和大量補貼使得保障性用房能夠順利建設;而根據目前我國的情況,建設的資金主要來自於中央、地方和開發商三個利益主體。根據2008年中央的財政支出情況,中央將安排68億用於廉租房的建設,這些資金將主要提供到中西部地區,而東部地區的資金主要靠地方財政解決。對於大部分城市而言,地方財政收入的一半以上都是來自於土地拍賣和其他相關收益,大幅投入保障性用房一方面使得政府可批租用地減少,財政來源減少;另一方面財政支出不斷增大,地方財政壓力變強;因此,地方政府對於土地的依賴度,在政策的推行節奏和力度將有所緩和;
(3)建設單位的不同。新加坡的建設單位為政府部門,是非營利性機構,定價權也完全由政府決定;而香港采取招標的形式,由於利潤有限,很少有大型開發商參與,一般是委托小型的私人發展商建造;我國基本上依賴於開發商,依托開發商的模式決定了建設的效率和效果取決於建設保障性住房的回報率。政府需要犧牲一些利益來補償企業,包括稅收、土地、資金借貸成本等方面的優惠。
因此,這些差異的存在,決定了保障性住房的建設,將是一個長期而持續的過程,覆蓋人群也將有低到中,逐步推進。我們認為,市場在很長一段時期,商品房仍將扮演主要角色。
2.2短期來看,影響有限
短期來看,政府有限的財力和社會多元化的住房需求,決定了首先需要解決的問題是最低端人群的住房問題,廉租房和經濟適用房的建設將是非常重要的。
我們分析各地2008年的住房建設計劃,基本的比例維持在20%以上,經濟適用房和廉租房的供應量明顯高於限價房,其顯示了各地政府在有限的財力情況下,首先考慮解決的是低層居民的住房問題。
我們認為,從各地的經濟適用房和廉租房的建設標准和購買條件來看,他所針對的主體首先為社會當中的中等偏低收入人群,他們本身就不是商品房的購買群體。因此,對商品房市場不構成顯著影響;而限價房可能會分流出一部分的購房群體,緩解了市場上的供需矛盾,對住房供給相對充裕的區域的中低端的商品房市場形成競爭壓力。比如前期廣州金沙洲推出的保利西子灣低於周邊20%左右的價格對市場形成了一定的衝擊。但是具體影響程度將視推出的量而定。
2.3長期來看,有助於拉低平均房價,維護社會和諧
長期來看,土地面積的有限以及耕地保護的政策,使得我國可以提供的住宅用地將愈發稀少。完全社會化的供應體現將使得房價最終由中高層居民的購買力決定。因此,我們認為,由政府定價的保障性用房的推出有助於保障底層居民的利益,維護社會穩定和和諧。
但是,由於土地資源的供給的有限,保障性用房的推出必然減少了商品房的用地,造成商品房供應的不足和緊缺。預計未來商品房特別是土地資源相對緊張的東部地區,比如上海、廣州等,商品房的房價將進一步上昇;而資源本身就相對充裕的中西部地區,大量推出保障性用房必然降低樓市特別是中低檔房上漲的預期,比如武漢、昆明。
3.未動搖商品房根基,維持行業增持評級
雖然新加坡和香港面積都不大,但是香港卻誕生了全球最大的幾家房地產公司包括新鴻基、和記黃埔等,而新加坡的公司只能尋求國外的發展機會。
這種現象的根源新加坡的商品房根基基本已經不復存在,開發商的生存空間極其有限。
而我國的情況,將更多類似於香港,未來很長一段時間,商品房和保障性住房將同時存在,並且商品房依舊是社會的主角。我們認為,開發商的主要收益來源將依舊是商品房的建設,而適當參與保障性住房的目的在於:
(1)限價房的投資回報率基本達到公司要求。根據廣州開發商的經驗,限價房的回報率相對較低,但是一方面由於項目的周轉速度較快,同時政府輔有部分商品房項目作為補償,因此,投資回報率基本能達到公司要求。根據萬科的測試,項目的IRR依舊能達到18%以上。
(2)出於建立和維護政府關系,拓寬土地資源的問題,開發商會選擇參與建設部分保障性住房。
因此,從這個層面上講,市場的游戲規則並沒有發生顯著的改變,開發商的盈利模式也沒有發生根本的逆轉,前期部分投資者擔懮行業會因為政策的出臺發生根本性的轉折,我們認為,這種現象出現的概率較小。我們維持對地產板塊的增持評級,推薦萬科、保利、金融街和張江高科。