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天津市房地產協會研究委員會主任委員:劉玉錄
2007年6月6-8日,中國企業國際融資洽談會在天津濱海新區舉行,洽談會引進海外私募股權投資基金融資方式,藉此開拓新興資本市場的國際通道。在此之前的幾天,即6月1日,國務院總理溫家寶簽署第497號國務院令,公布了《國務院關於修改<中華人民共和國合伙企業登記管理辦法>的決定》,並同時公布修訂後的《中華人民共和國合伙企業登記管理辦法》,引人注目的是,新《合伙企業法》引入了『有限合伙企業』的內容,打開了國內一直隱掩著的私募型直接融資性的房地產投資基金大門。一周之內,兩件事碰到一起(合伙+基金,以下簡稱『合金』),真是天作之合。這二者資源的整合,不僅可以緩解由於近年宏觀調控壓縮銀根引起的房地產直接融資困局,而且很可能會成就我國房地產發展新的經營管理模式的順利轉換。私募股權投資基金開闢房產融資新途徑
『投資基金』(Property Inyvestment Fund,PIF),在英國和亞洲一些國家,是指通過發行基金受益憑證募集資金,交由專業投資管理機構運作,資金資產專門投資於項目或房地產,以獲取投資收益和資本增值的一種資金形態。房地產投資基金在世界上大多數國家特別是美國采用信托型組織形式,亦稱為房地產投資信托基金(REITS)。
『私募投資基金』,按照募集方式可以分為公募基金和私募基金。公募基金可以向社會公眾公開發布信息並募集資金,而私募基金則只能在有限定范圍內向特定對象募集資金。從人數上,私募基金一般不得超過一定人數,如100或100人以下。私募的房地產基金一般來講都是年期比較長,在美國平均8年左右。在基金期限已到的時候,就把基金手上的資產金全部變現,把收益全部派發給投資者,基金解散。
『股權投資基金』,根據投資組合類型,投資基金可以分為股權型、抵押型和混合型。股權性投資基金實際上就是有期限、自我償付式投資。在某一確定的期限內購買和經營資產,在期滿時由董事會或專門設立的委員會將所有的資產賣出去償付債務,並將剩餘的收益分配給股東。股權型房地產投資基金(Equity REIT)專門以不動產產權的開發或持有為投資目的,也可以對某個區域進行長遠投資,最主要的是直接收購公寓、商業中心、寫字樓、貨棧及工業中心等建築的所有權,進行物業經營管理;另外,投資房地產公司股權,通過間接方式投資房地產資產。它涉及購買、管理、更新、維護和出租、出租房地產物業為主營業務,主要的收入來源是物業的租金收入,這種產權傾向於長期持有。
股權類房地產投資基金的目的在於通過投資獲得房地產的產權,以取得經營收入。一般來說,他們較少從事房地產項目的開發,如有項目開發,也只是為了自己開發後出租經營,而不會出售房產贏利。通常他們直接投資已成熟的房地產資產,或通過合營公司來控制該資產。它要求所選擇的物業能夠增值。
綜上所述,私募股權投資基金,就是在一定的限定范圍內,以項目的開發或產權持有的方式,通過發行基金受益憑證募集資金,交由專業投資管理機構運作,實現投資收益和資本增值的一種資金形態。
有限合伙型基金引導基金潮流
房地產投資基金按照組織形式,通常可以劃分為四種法律模式,即信托型、公司型、合伙型和合同型。我國剛剛公布的新《合伙企業法》在資本組織所引進的投資基金形式上,就屬於上面的合伙型法律模式。
有限合伙型基金,依據合伙協議設立。它是通過至少一位普通合伙人的組織發起,將其他若乾優先合伙人的股本資金集中起來,通過信托契約的約定進行投資。相關當事人之間的權利義務關系由合伙協議確定。基金成立後,通常由合伙事務執行人管理,負責投資運作和管理,負責經營。這要求他們具備專業知識和豐富的投資管理經驗,他們(普通合伙人)必須承擔無限責任。有限合伙人有所有權,並無決策權,但也不必承擔無限責任,僅以所投資金負有有限責任。該基金組織形式目前在美國發展很快,在創業投資方面得到了廣泛應用。為了更為直觀通俗的說明有限合伙制在房地產項目開發中運用的主要流程,舉例說明之:
甲方——境內某房地產開發公司(開發商)乙方——境外某房地產投資基金(財務投資者)丙方——甲方與乙方成立的有限合伙制項目企業(合伙企業)甲方以土地使用權出資作價2億元作為即將成立的丙企業的普通合伙人,乙方以貨幣出資8億元成為即將成立的丙企業的有限合伙人。合同約定,甲、乙雙方按照1:1的比例進行利潤分配。該項目開發的結果——第一種情況:假如說項目成功了,獲得10億元利潤,甲方與乙方將分別各獲得5億元的利潤。甲方的資本收益率為250%,乙方的資本收益率為62.5%。項目開發的結果——第二種情況:假如說項目失敗了,若虧損2億元,則甲方承擔全部債務,乙方收回全部投資;若虧損超過2億元,則甲方將承擔2億元的債務,剩下的其餘債務部分再由乙方承擔。
在房地產有限合伙制運行模式中,美國的『傘形合伙結構』房地產有限合伙制可以稱為典型的范例。『UP』是傘形合伙(Umbreiia Partnership,UP)的英文縮寫。其設立過程如下:
首先,現有合伙企業的數個合伙人共同設立一個經營性的合伙企業(即OP單位)。然後,轉讓自有房地產,以獲取代表合伙股權的憑證——經營型合伙企業,成為有限合伙人。在設立經營型合伙企業(OP)單位的同時,公開募集成立一個房地產投資基金。房地產投資基金以融得的資金向經營型合伙企業出資,成為後者的普通合伙人(即無限責任合伙人),控制/管理經營型合伙企業。有限合伙人持有OP單位一段時間(通常為一年)後,合伙人可以把OP單位轉換成房地產股份或現金,從而獲取流動性。房地產投資基金融資所得資金交給合伙企業之後,後者用於減少債務、購買其他房地產等用途。這種方式實際上是先財產信托,然後資金信托,組成一個綜合體。
包括所謂『傘形合伙結構』在內的私募型股權類房地產投資基金,在歐美等發達工業國家從1960年代以後迅速發展,已經越來越成為房地產經營公司的主導形式。將私募型股權類房地產投資基金與有限合伙制結合起來,可以優勢互補。既可以增強有限合伙人的投資信心,又可以實現有限合伙企業按照由合伙人分別繳納所得稅的原則,避免了以往的雙重征稅現象。
『合金』模式推進市場創新
引進私募股權型投資基金,將其與日前被業界號稱『裡程碑式的企業組織創新』——有限合伙制企業組織相結合,定會有助於房地產市場的發展和房地產經營管理理念的革新。
首先,『合金』拓寬了中國房地產項目開發投資/融資渠道,改變多年來的基本從銀行貸款的單一融資體制。其次,『合金』開啟的私募型房地產基金大門,將有望實現跨越國界的多元化融資目標,會有效地分散房地產引發的金融風險。再次,『合金』的成功運作和大面積推廣,會推進中國房地產業經營管理理念的革新,促進房地產項目開發從香港模式向美國模式的轉化。根據國際慣例,房地產投資基金主要投向優質物業股權,長期持有。在美國,真正的優質房地產商持有的比例大概60%,主要投向寫字樓、酒店。
所謂的『美國模式』,是總開發商模式。開發商是項目的最高掌握者,並不直接操作項目,而是做附加值更高的融資、規劃等工作,至於具體的工程營造管理,則分包給小的開發商。這樣,縮短了開發周期,從總開發商到分包商,一個財務周期就結束了。同時,又細化了分工,有利於效率的提高。將這種美國經營模式與我們有限合伙制結合合起來,必然導致未來我國房地產業經營的轉變。房地產商將逐步成為專業的房地產投資公司,而不是目前的綜合經營模式,既要開發,又要投資管理——即人們常說的大而全的『香港模式』。
投資基金在歐美等工業化市場經濟國家有著長期的、經久不衰的發展歷史。19世紀,英國出現了最早形態的投資基金,即由政府出面組成投資公司,集中眾多中小投資者的資金,委托具有專門知識的理財能手代為投資。1921年,美國組建了國內第一個信托投資基金,即美國國際證券信托基金(FCGT)。到上世紀末,美國投資基金共7791只,資產總額7萬億美元,基金管理公司434家,基金投資者8280萬人次。
1960年代以來,全球房地產投資基金也得到很大的發展。至2003年底,僅在美國已經有200只上市的房地產信托基金,市值總額超過了2390億美元,管理的商業房地產資產4000億美元。
可以預見,隨著新《合伙企業法》的實施和海外私募股權投資基金在中國的登陸、發展和壯大,我國房地產業將會迎來一個全新模式的、持續健康的發展階段。
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