上月，滬昌特鋼一紙公告，披露了迄今為止地產公司收購上市公司的最大一宗交易。作為西安地產界老大的高新地產公司欲以10億元價格購入滬昌特鋼68.52%的股權，進而成為絕對控股大股東。

　　其實，自去年以來，地產公司進入資本市場已隱然呈加速之勢。有資料顯示，2002年至今大約有10家地產公司成為上市公司第一大股東。那麼，是何原因使得房地產企業對資本市場如此青睞？

　　銀行貸款門檻漸高

　　在銀行對房地產企業開發貸款和對個人購房貸款兩條資金渠道雙管齊下的規范整肅下，開啟資本市場之門成了眾多地產商們不約而同的想法。

　　自去年11月央行房貸大檢查後，各商業銀行加強了對房地產信貸的風險控制。有消息靈通人士透露，目前銀行和有關方面正在研討旨在提高個人住房貸款安全性的可操作方案。擬議方案中的一項重大政策調整就是對個人住房貸款要在房屋竣工驗收後，銀行纔可放貸。如此方案得以通過，對個人購房者來說無疑是件好事。消費者大可不必為還只是圖紙上的期房支付購房款及相關費用。但對不少開發商而言，則有可能意味著面臨『生存還是死亡』的問題。因為對於資金密集型的房地產業來說，一個地產項目運作啟動後，逾七成的資金來源於購房預付款，也就是所謂的賣『期房』。這部分資金實際上大部分為銀行對個人購房的貸款。隨著近年來住房消費投訴日漸增多，期房變現房後『貨不對板』現象較為普遍，一些消費者憤然拒付『按揭』使得銀行個人房貸逾期率隱然有上昇之勢。如此推測，銀行欲再度提昇個人房貸門檻亦是情理之中的想法。

　　對此，也有銀行界人士表示疑慮，如此大幅提高個人房貸門檻，會否『剎車』太急，不利於略有些過熱的房地產市場軟著陸？據可靠消息稱，目前央行條法司尚未接到有關指令。不過有跡象表明，現在各商業銀行已加強了對個人房貸的資信審查。尤其是對於個別開發商以假按揭的方式騙取銀行貸款現象要嚴加防范。

　　去年央行大檢查的另一重要內容，就是針對一些商業銀行對地產商開發貸款發放違規操作的整肅。這項檢查包含兩方面內容：一是開發貸款的發放本身是否有違規行為，主要是考量開發項目是否達到放貸條件；另一是督促商業銀行不可將對房地產企業流動資金貸款與開發貸款的放貸混為一談。西南證券公司研發中心房地產行業資深研究員王德勇解釋，流動資金貸款主要是用於企業日常業務開展，屬於短期貸款，而房地產開發貸款則是長期貸款，而且短期貸款利率比長期貸款利率要低一些。在2001年6月以前，央行下發有關規范房地產信貸《通知》之前，地產商獲得的開發貸款大約是流動資金貸款的10倍。在《通知》之後，地產商申請開發貸款的難度大為增加，再加上貸款利率因素的考慮，於是改為『繞道』以申請流動資金貸款的方式融資。目前，房地產企業獲得開發貸款與流動資金的貸款比例大約是1?1。此次央行大檢查中發現，一些商業銀行以流動資金貸款的名義放貸給地產商用於開發投資，違反了相關的『游戲規則』。

　　在銀行對房地產企業開發貸款和對個人購房貸款兩條資金渠道雙管齊下的規范整肅態勢之下，開發商們急切地想另闢『錢程』之心可想而知。

　　房企為何首發上市難

　　從法律、財務、盈利模式來看，地產公司首發上市仍有難言之隱。

　　在貨幣市場融資日漸艱難之際，地產商們自然而然地將目光轉向資本市場。西南證券王德勇分析，在所有的行業中，房地產企業上市的要求最為急切。主要是有這樣幾方面原因：其一，1997年，房地產市場走出低谷之後，一派欣欣向榮景象。不少開發商抓住了停止福利分房後房地產市場一輪『井噴』行情的黃金機會，迅速完成了原始資本積累，這在去年《福布斯》中國富人排行榜上多少能看出些端倪，因此有了進入證券市場的資本。房地產行業屬於資本密集型產業，誰的資本雄厚誰就可在行業競爭中保持優勢。相比較而言，資本市場直接融資的成本低，對資金使用的約束也遠不如銀行那樣要求嚴格。

　　其二，去年國土資源部頒布了國有土地出讓的有關規定後，一般商業用地轉讓只能通過拍賣、招標、掛牌公開交易三種方式進行，這對開發商的資金門檻大為提高，而銀行資金只有在開發商拿到地並完成一定的投資額之後纔考慮放貸。在『有土斯有財』的硬道理下，實力不濟的開發商在『新規則的游戲』中，根本就沒法玩。

　　其三，上市房地產公司確實存在品牌效應以及吸引人纔的優勢。

　　其四，如果是買殼上市，除了具有准入資本市場的通行證之外，在資本運作上還有很大空間。

　　房地產企業借道資本市場之所以大多采取買『殼』方式，其中很重要一點是因為首次公開發行股票上市難(簡稱『首發上市』)。盡管前兩年，證券市場已對房地產企業上市解禁，但近年能獲得首發上市的房地產公司仍然寥寥無幾。

　　中信證券一位資深人士告訴記者：歸納起來，房地產公司要想首發上市大多面臨三道障礙。首先，在法律上，由於房地產公司地域性較強，而各大城市在有關房地產政策制定上差異很大。諸如，在土地出讓、稅費繳納、房地產公司資質認定等重要環節上各地沒有一個統一標准。因此在法律和政策的把握上有一定的不確定性。

　　其次，房地產企業的財務較為特殊。一般來說，一個房地產項目從開發到竣工驗收大約需要兩年的時間。按照會計准則，一個產品在完成了制造和銷售過程後纔能計算收入與利潤，房地產項目的預售部分在工程沒有完成前是不能計入企業利潤的。而首發上市的公司需要有連續三年穩定均衡的盈利記錄。雖然發行審查委員會(簡稱『發審委』)對盈利標准沒有明確的硬性指標，但發審委內部掌控的標准大致是年淨資產收益率在10%左右，資產負債率在70%以下，因而絕大多數房地產公司很難達標。像北京的一些較為知名的地產商，盡管在某個項目上做得十分成功，也賺了大錢，但在財務指標上並不一定能保持三年均衡盈利，並且資產負債率十分高，有的可能達到90%。

　　第三，很多房地產企業在盈利模式上說不清。一些地產商之所以能賺錢，主要是在土地出讓上有一些特殊渠道，能拿到比別人成本要低許多的地，這裡的商業運作不乏暗箱操作可能，因而使得企業的盈利模式缺乏透明度。

　　據該人士觀察，房地產企業首發上市審批『過會』時，發審委們不是投票反對就是棄權，一是由於上述三個原因，另一是近年來一些地產商的一夜暴富總令人感覺有些錢賺得可能比較曖昧，因而在心理上有些抵觸。這也許是在2001年房地產的上市高峰中，獲得首發的五家地產公司中，國有房企唱主角的原因。

　　資本運作有玄機

　　成功交易的基礎是雙贏。在目前國有資產管理『缺位』的狀態下，地方政府大多有較強的變現欲望。而對於地產公司來說，買殼上市盡管價格不菲，但有可能使收購方獲得其它一些『衍生』利益。

　　既然首發上市之路如此崎嶇艱難，於是買殼上市幾乎成了眾多地產商進入資本市場的惟一通道了。從目前情況看，通過買殼上市修成『正果』，獲得在證券市場二次融資的房地產企業只有兩家——中遠發展和金融街。其餘的房地產企業控股上市公司仍在資本市場的門外徘徊。從獲得二次發股資格的兩家房地產上市公司背景看，都有著強大的國資背景。中遠發展(600641)隸屬於中國遠洋運輸集團總公司，金融街(000402)則是北京西城區國資委全資擁有的全民企業。這類公司之所以能順利『過會』，似乎也印證了中信證券那位資深人士的說法，即在法律上、財務上、盈利模式上國有房企比較能夠『說得清』。

　　盡管如此，根據證監會第105號文的有關規定，收購方只要置換進去的資產是完整實體、經營穩定、借殼後完成輔期及其它一些條件，提前擴股增發並非沒有可能。因此，買殼上市仍不失為一種較好的融資途徑。

　　從理論上說，房地產公司如果買殼上市後，仍不能獲得二次發行籌資的可能，那麼殼資源本身的意義也就不大了，但實際情況並非如此。許多買殼上市公司通過資本運作，表現了一系列令人眼花繚亂的高超財技，讓人嘆為觀止。

　　長期從事房地產上市公司研究的西南證券段海瑞向記者介紹，有的地產商收購上市公司其實所付出的代價並不大。段舉證說明，去年7月北京華普產業集團和北京中聯普拓技術開發公司出資約3億元聯手收購了上市不久的武昌魚(600275)公司。收購後，華普與中聯分別持有武昌魚國有法人股7092萬股和2149萬股，華普成為該公司的第一大股東。8月，武昌魚新董事會通過兩項議案，出售該公司水產養殖項目給武昌魚集團公司，所獲款項1.233億元用於收購北京中地房地產公司51%的股權。段特別強調中地公司是由華普與中聯共同出資組建，華普佔注冊資本的65%，中聯佔35%。中地公司主體項目是計劃總投資約24.3億的北京華普中心大廈，該大廈至2002年6月底，已投資13.89億元。經中瑞華恆信會計師事務所審計，截至2002年6月30日，中地公司負債158651萬元?不含少數股東權益?，淨利潤-273萬元。此後，又經北京另一家資產評估公司評估，『在評估基准日2002年6月30日持續使用前提下』，中地公司身價大漲，與原審計報表相比，淨資產增值了5億多元。在此評估報告基礎上，武昌魚與華普最後約定收購中地公司51%股權的總價款為2.9億多元。據段海瑞分析，華普與中聯收購武昌魚股權的約3億現金雖然流入武昌魚集團及地方政府手中，但武昌魚通過收購中地公司股權，約3億元資金又回流到了收購方華普集團。這樣算來，華普集團的收購確實『完美』，只用了不高的代價就控股了一家剛上市不久的乾淨的『殼』。

　　與華普控股武昌魚相比，高新地產控股滬昌特鋼似乎眼光更為遠大一些。在高新地產看來，滬昌特鋼除了沒有什麼負債負擔，是個質地優良的好殼外，高新地產更看中的是滬昌特鋼部分廠房和土地位於規劃中的上海世博會地域之內，作為日漸顯露出巨大經濟潛力的長江三角洲龍頭城市——上海，未來發展前景十分廣闊，或許這能為實力雄厚的高新地產提供更大的騰挪空間。因此高新地產不惜以十個億的代價，將該公司的全部資產裝入其中，來完成一次宏偉的戰略轉移。

　　當然，並非所有收購上市公司的買賣都是穩賺不賠。一位不願透露姓名的業內人士稱，某地產商通過買殼控股了一家上市公司，其運作思路是在充分掌控公司信息的條件下，在證券二級市場上意欲有所作為。但事與願違，去年股市恰逢是個大熊市，加之房地產題材也缺乏想象空間，因此跟風盤寥寥，其後果可想而知。有證券界人士對此評論道：這種玩法如果在前兩年或許是高效賺錢辦法，而在眼下這種市況，這種操盤戰術就顯得有點不合時宜了，其所冒風險與可能獲得的收益不成比例。

　　對於地產商而言，收購上市公司可達到三個目的：第一，獲得了進入資本市場的准入證，為今後的直接融資作好准備；第二，通過資源整合，充分利用原上市公司的『剩餘價值』。當然，收購的前題是『殼』資源必須是乾淨的；第三，國有股全流通是大勢所趨，非流通股與流通股並軌的巨大收益預期，使得眾多利益集團趨之若鶩。即使是短期內這一預期無法實現，場外協議轉讓亦有一定的利潤空間。因為，目前絕大多數的國有股轉讓僅僅是按照略高於淨資產值的價格轉讓的，有的甚至還以低於淨資產值的價格成交。

　　從目前的態勢看，許多地產商已意識到借助資本市場做大企業的必要性，僅北京地區就有泰躍集團、北京天創、嘉利恆佳、萬通實業、華普集團、紅石公司、鵬潤集團等一批房地產公司紛紛涉足資本市場，在東部沿海發達城市，通過買殼上市的地產公司也不勝枚舉。那麼，這些地產公司能否讓投資者分享到這幾年房地產市場高速發展所帶來的『紅利』嗎？目前尚不可知。