目前我國房地產業已經進入了又一個運行周期上昇段的末段或調整期的初期，調整期約兩年左右。

　　本輪調整將帶有明顯的結構性特點，即區域結構和市場結構的雙向調整，處於產業周期的更高層次。

　　部分城市存在房地產泡沫現象，面臨調整壓力；一些實力雄厚的公司面臨又一次擴大市場份額的機遇。

　　隨著房地產業在國民經濟中地位日益提高以及金融創新的不斷突破，長期來看，房地產前景十分看好。

　　熱點透視：區域寡頭即將出現

　　政府調控力度加大

　　1993年8月，建設部等四部委聯合下發了《關於加強房地產市場宏觀管理促進房地產業健康持續發展的意見》，同時暫停所有房地產公司上市，拉開了行業整頓的序幕。根據統計數據，在這次調整(1994-1997)中，房地產企業個數從31486家銳減到21286家，減少幅度高達32.4%，多達1/3的企業在這次大調整中被消滅，另外還約有1/3的企業幾乎沒有開發項目可做，靠吃老本或出租物業維生，真正活躍的開發企業只有企業總數的1/3左右。而同期全國商品房銷售面積雖然增速很慢，但仍然從7230萬平方米增加到9010萬平方米，市場擴大了24.6%，平均每家開發企業的市場分額都增加了47.9%，就是說，行業集中度明顯提高。

　　2002年8月30日，建設部等六部委又聯合下發《關於加強房地產市場宏觀調控促進房地產市場健康發展的若乾意見》，是繼5月23日建設部等七部委聯合下發《關於整頓和規范房地產市場秩序的通知》之後，有關部門又一次明確的表態。經驗表明，多部委對一個行業聯合發文整頓，往往是該行業調整的導火索。

　　行業集中度將提高

　　應該看到，本次調整的城市規劃、土地供應、項目審批管理、消費者議價能力、法律法規、金融中介等各方面環境與前一次相比都具有了革命性的進步和改善。同時加入WTO要求政府信息、操作透明，極大地壓縮了暗箱操作空間，這一切新的變化無疑給象萬科A、北京城建、中華企業等這一類土地儲備充足、資金雄厚、管理相對規范、具有一定開發規模的公司提供了又一次擴大市場份額的機遇。例如，2001年，萬科A在全國的市場份額僅為0.88%，在深圳、沈陽的市場份額雖處當地領先地位，也只有4.05%、8.48%，而在上海、北京、天津則更低，分別為1.5%、1.04%、0.75%。萬科A作為行業的龍頭，其市場份額還有上昇空間。可以預見，本次調整的結果之一，就是行業集中度加速提高所導致的市場結構的重大變化，行業將從一個自由競爭時代逐漸向壟斷競爭過渡，即在諸如上海、深圳這樣比較規范的區域市場內，大部分市場份額將逐漸集中到10到20家較大的開發商手中，形成壟斷競爭局面，而在其它一些市場規范度不很高或市場容量有限的區域市場內，區域性寡頭的出現將成為可能。這些寡頭之間以及寡頭和地方政府之間的博奕將成為左右該區域市場的重要力量。

　　中檔住宅成為主流

　　2001年全國商品房銷售面積20779萬平方米，其中商品住宅18498萬平方米，佔89%，商品住宅已經成為了房地產業中最重要的一個細分市場。當然，佔據這個市場較大份額的企業也將在日益激烈的競爭和行業調整中具備更強的抗風險能力。因此，今後商品住宅無疑是整個房地產市場的主流。

　　價格方面，世界銀行研究表明，一個國家一套住房售價與家庭年收入之比為3：1至6：1時比較合理。根據國家統計局2001年調查結果，我國這一比例平均為7.8：1(見附表)，而沿海經濟發達城市、甚至包括個別西部城市這一比例則高達10：1左右，價格相對偏高。同時，住宅作為人們的生活必需品，價格彈性相對較小，在供求雙方的博奕中，消費者議價能力相對較弱。因此，開發商在可能的范圍內，必然存在定價在最高上限的衝動，以最大可能地榨取消費者，這就是發展商寧可使商品房空置也不願意降價銷售的原始動力。

　　統計數據也表明，商品房、商品住宅價格增幅在1988—2001年長達14年的起伏波動中一直高於城鎮居民家庭人均可支配收入的增幅。雖然兩種增幅差距在1997—2001年有一定程度的收斂，但從絕對數量看，市場供給和需求一直處於一個發散的長期趨勢中。因此，要求房地產開發商主動降低價格、減少利潤來迎合廣大消費者需求的願望是難以實現的。此時，政府調控就必須在解決這種矛盾中扮演重要角色。目前政府最重要的調控工具之一，就是增加經濟適用房供應總量、平抑目前高企的房價水平。

　　據統計，目前我國城市中低收入家庭佔城市家庭總量的60%—80%，全國約有156萬個家庭缺房，35萬個家庭的人均建築面積在8平方米以下。以北京市為例，2001年人均住房面積雖已達到17.7平方米，但貧困家庭的平均住房面積只有10.5平方米，而這10平方米左右的住房中，又有近2/3是沒有上下水、暖氣、管道煤氣的平房，中低檔住房缺口十分巨大。因此，北京市政府2002年加大了經濟適用房的建設規模，計劃新開工面積達到300萬平方米，是2001年的兩倍，預計相當於北京市2002年商品房年銷售量的50%左右。可以預見，今後幾年商品住宅價格將受到來自大量廉價經濟適用房的牽制，下調銷售價格將成為商品房開發商迫不得已的趨勢，中檔商品住宅必將在本輪調整結束後成為整個房地產市場的主流。

　　行業現狀：已經進入上昇末段

　　最近關於房地產業是否過熱的問題，成為有關各方激烈爭論的焦點。筆者認為，從今年以來的有關統計數據和我國房地產業發展的特有規律來分析，目前我國房地產業整體來看未出現全行業過熱問題，因而也不會出現1993年下半年至1996年間全國范圍和全行業大幅調整的局面。但並不是說不存在某些地方出現的局部市場過熱和價格結構失衡問題。事實上，這些問題是存在的，某些地方還比較嚴重，應引起有關方面的足夠重視。當然，應力求通過市場手段來進行調控，避免采用過激的乾預方式。否則，會產生負面影響，背離我國經濟市場化和國際化進程。

　　從房地產開發投資增幅來看，我國房地產業的第一個周期是5年，其中調整期2年(1989—1990)，上昇期3年(1991—1993)；第二個周期到目前為止已經8年，其中調整期4年(1994—1997)，上昇期4年(1998—2001)，2002年前三季度的投資增幅為29.4%，同比下降2個百分點，表明房地產開發投資增速已經放緩，首先進入調整期。

　　從房地產市場供求增幅來看，第一個周期是7年，其中上昇期4年(1989—1993)，調整期3年(1994—1996)；第二個周期到目前為止已經5年，其中上昇期5年(1997—2001)，2002年前三季度商品房竣工面積增幅26.4%，同比增加7.3個百分點，銷售面積增幅24%，同比下降2.6個百分點；空置面積增幅10.6%，同比增加9.2個百分點；商品房銷售價格增幅6.4%，同比下降1.6個百分點。

　　數據表明市場供給繼續大幅增加，而需求增長已開始回落，空置面積增幅開始加速。我國房地產業在經歷了5年的持續上昇期後展開調整的跡象非常明顯。

　　根據行業規律，並結合宏觀經濟因素、房地產項目決策和建設周期判斷，本次調整期估計在2—3年左右。同時我們也應該看到，本次調整是房地產業作為我國國民經濟一個重要支柱產業在其生命周期中更高一個層次的調整，與前一次調整相比在時間、幅度、方式等多個方面都具有非常不同的全新特點。最重要的特點是：此次調整將以市場結構和價格結構的雙向調整來展開和完成，將為提昇行業在國民經濟中的地位和長期繁榮打下堅實的基礎。

　　特別關注：行業創新邁出步伐

　　證券化出現雛形

　　2002年9月12日，三大證券報同時刊登了新華信托投資股份有限公司在深圳推出國內首個『住房按揭貸款資金信托產品』的消息，該產品最低規模為人民幣1億元，每期信托合同不超過200份、期限一年，通過設立信托計劃的方法，募集投資者的資金，用於購買深圳市商業銀行住房按揭貸款債權，讓投資者獲取住房按揭貸款債權穩定的利息等投資收益，預計年淨收益率不低於3%。

　　該產品的推出是我國房地產行業金融領域———房地產證券化的一個巨大飛躍，標志著房地產證券化將在我國逐漸形成，將對增加商業銀行按揭資產的流動性、集中社會閑散資金用於房地產投資都具有非常重大的意義。

　　此後9、10月份北京國際信托和上海國際信托都相應推出了北京CBD、上海國際大廈等項目類似的信托產品。以上這些信托產品雖然不是真正意義上的房地產證券化，但其前瞻性意義已非常重大。

　　首家合資基金成立

　　房地產投資基金(REITS，RealEstateInvestmentTrusts)是產業投資基金的一種，以在美國的發展最為典型，由於它享有更多的稅收優惠(房地產投資信托不屬於應稅財產，且免除公司稅項)，因而獲得了蓬勃發展。截至2002年10月31日，紐約證券交易所上市的房地產類上市公司共358家，其中99%以上為房地產投資基金管理公司，開發商寥寥無幾，而我國恰恰相反，房地產類上市公司幾乎全部為開發商。可見房地產投資基金是房地產業發展成熟的標志之一，而在我國目前幾乎是一片空白。雖然產業投資基金法還未出現，但這並不能說明房地產投資基金在中國沒有發展前途。

　　目前，我國大約有27000家房地產企業，在2001年6月19日，中國人民銀行發出《關於規范住房金融業務的通知》後，這些企業從銀行獲得資金就越來越困難。例如，2001年全國房地產投資增長25.3%，而開發企業從銀行貸款的餘額只增加了0.1%，大量的新增投資幾乎都是從其他渠道獲得的；同時新規定開發商必須等到高層住宅蓋到2/3或多層主體封頂後纔能預售，靠預售款支持開發資金的難度越來越大。因此，尋求新的長期融資渠道成為迫不得已的選擇，房地產投資基金就在這種情況下應運而生了。

　　2002年10月初，首創集團與2001年全球500強排名第24位的荷蘭國際集團(ING-GROUP)共同合資成立了『中國房地產開發基金』，這也是全球第一家直接面向中國市場的房地產開發基金，主要股東是來自歐美、東南亞、中國香港和臺灣地區的大型房地產和金融企業。合資基金的成立不僅表明了境外不動產投資資本對中國房地產市場的良好預期，同時也標志著我國房地產業金融創新又邁出了重要的一步。

　　隨著我國房地產金融的不斷完善和成熟，有理由相信房地產業會有更加旺盛的生命力和光明前景。

　　政策背景：宏觀調控至關重要

　　從中國房地產行業的發展情況看，政府政策、法規對行業影響巨大，特別是有關部委或地方政府的一些政策。例如，1986年底深圳市草擬了《深圳經濟特區土地管理體制改革方案》，1987年3月結合《改革方案》對《深圳經濟特區土地管理暫行規定》進行了修改，增加了土地使用權可以有償出讓、轉讓、抵押等新內容，並上昇為《深圳經濟特區土地管理條例》，這個條例成為了新中國第一部土地有償使用的地方性法規。對房地產行業來講，它具有劃時代的歷史意義。

　　1990年5月出臺的《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》和《外商投資開發經營成片土地暫行管理辦法》為後期的房地產開發提供了依據。此後，在各種因素作用下，出現了『海南熱』、『北海熱』等等，房地產業出現了自誕生以來的第一次泡沫。1993年8月，建設部、國家土地管理局、國家工商行政管理局、國家稅務總局聯合下發了《關於加強房地產市場宏觀管理促進房地產業健康持續發展的意見》，同時暫停所有房地產公司上市，拉開了行業整頓、調整的序幕。

　　在1994—1997年的深度調整階段，國家相繼出臺了《房地產管理法》、《城市房地產轉讓管理規定》、《城市房地產開發經營管理暫行辦法》等一批法律和部門規章等。1997年4月，中國人民銀行出臺了《個人住房擔保貸款管理試行辦法》，並從1996年8月開始連續下調人民幣存貸款利率，這為其後房地產業的新一輪繁榮提供了資金基礎。

　　1998年7月，在以拉動內需為中心的宏觀經濟條件下，房地產業成為了最佳的切入點。《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》的發布，把全國人民巨大的住房需求推向了市場，市場需求開始釋放，是導致房地產業從1998年開始至今持續增長的基本因素。2001年5月和2002年8月，在房地產市場出現局部過熱苗頭的情況下，國家相繼出臺了《關於加強國有土地資產管理的通知》和建設部、國家計委、財政部、國土資源部、中國人民銀行及國家稅務總局《關於加強房地產市場宏觀調控促進房地產市場健康發展的若乾意見》，欲進一步推進土地供應市場化的步伐，規范行業發展，避免出現過大的波動。這些措施必將引起房地產行業市場結構的巨大變化，市場集中度將大大提高，那些資金實力薄弱的中、小發展商將逐漸被淘汰，而資金雄厚、管理高的大型企業市場份額將逐步擴大，房地產行業開始向集約化、規模化方向發展。

　　房地產作為一個資金密集型行業，其與資本市場有著密切聯系。但是，由於我國房地產行業發展初期出現的嚴重泡沫，導致大量資金(特別是銀行資金)沈淀和土地資源的浪費，於是1993年管理層開始對行業進行較大力度的調控，在資本市場進入方面采取了以規范和限制為主的政策。因此，我國股票市場對房地產行業籌資的貢獻率逐步降低。直到2001年7月，隨著天房發展、天鴻寶業、金地集團等一批房地產公司的上市，我國資本市場的大門纔重新對房地產行業開放。從長期看，這必將對這一資本密集型行業的發展起到非常積極的促進作用。

　　就信貸市場看，其對房地產行業的支持則是通過對供求兩方面的加強來體現的。從歷史看，信貸市場對房地產市場供給方——房地產開發企業的支持一直是比較穩定的。而對房地產市場需求方支持經歷了一個從無到有、從力度小到力度大的過程。這非常明確地反映了行業政策指導思想的變化，也勾畫出了房地產行業樂觀的發展前景。

　　發展前景：來發展空間巨大

　　據估算，我國房地產業的觸發系數約為1.5—1.7，即每100元的商品房銷售額將引起其它相關行業150—170元的消費。也就是說，2001年在我國7.3%的GDP增長當中，房地產業的直、間接貢獻率達到1.9—2.5%，其在國民經濟中的重要地位是顯而易見的。

　　隨著我國市場經濟的不斷成熟，房地產業的地位會越來越重要。因此，繼續大力發展房地產業，以帶動其它相關產業，是國家保持國民經濟長期穩定發展的戰略決策之一。同時，2001年房地產業在我國GDP中的比重雖已達5.5%左右，經濟較發達的上海市已接近10%，但在經濟發達的美國，房地產業佔GDP的比重已達14%，與汽車、醫藥並列為國民經濟的三大支柱產業，加拿大為15.7%、日本為11%、韓國為9.5%。比較來看，我國房地產業在國民經濟中的比重還有進一步提高的空間。

　　另外，據世界銀行統計，當一個國家人均GDP達到600-800美元之間時，住宅產業將進入高速增長階段；達到1300美元時，進入穩定的快速發展階段；超過1500美元時，住宅建設投資佔GDP的比重將達到頂峰。2001年我國人均GDP水平為909美元，住宅開發佔房地產開發總量的90%以上。因此，長遠來看，隨著GDP的進一步增長，以商品住宅為主的房地產業將進入一個快速發展的新階段。

　　2001年我國人均住宅建築面積已達到20平方米，綜合多種因素分析，房地產業特別是商品住宅潛在的市場需求非常巨大，這為商品住宅開發商提供了極大的市場發展空間。

　　首先，按『十五』計劃要求，2005年我國人均住宅建築面積要達到22平方米，2010年時達到25平方米。據此測算，考慮人口增長、舊城改造等其它因素，今後5年內我國平均每年需新增住宅5.4億平方米，相當於2001年商品住宅竣工面積的2.4倍、銷售面積的2.9倍，潛在供空間十分巨大。

　　其次，我國的城市化進程一直在穩步推進。在本輪景氣周期(1997—2001)城市化率從29.9%增加到了37.7%，商品房銷售面積，特別是1999年以來就呈現加快趨勢。根據我國政府經濟與社會發展遠景規劃，未來10—20年，城市化進程將進一步加快，從2001年的37.7%將增加到50%左右，城市人口還將增加2億多，新增的城市人口意味著新增的潛在需求。

　　再次，中西部開發也為房地產業區域結構的均衡發展提供了難得的機遇。從中長期看，加快中西部開發已經成為我國實現國民經濟長期平衡和增長的戰略決策之一。這些地區的經濟增長、城市人口和人均收入都將有較快增長，將促進有效需求的盡快形成。

　　總之，從一個相對長期的角度判斷，我國房地產市場的潛在需求仍非常巨大，在解決好商品房產品結構、價格結構和居民實際收入增長、預期之間的矛盾後，這些潛在需求將逐步轉化為市場有效需求，這必將為我國房地產業的長期繁榮創造必要的市場基礎。可以預見，在WTO的制度框架內，在中國宏觀經濟持續向好和住房需求不斷增長的條件下，未來10—20年是將房地產業穩定發展的黃金時期。

　　公司研究：三家公司重點關注

　　萬科A欲做行業領跑者

　　萬科A(000002)是唯一以全國為基數計算市場佔有率的房地產上市公司。從1988年介入房地產開發領域以來，已進入深圳、上海、北京、沈陽、成都、天津、武漢、長春、南京、南昌等多個城市。按銷售額計算，其2001年在深圳、沈陽的市場份額均在當地處於領先地位，分別為4.05%、8.48%；在上海、北京、天津的市場份額分別為1.5%、1.04%、0.75%，總計結算銷售面積69萬平方米，實現銷售收入33.5億元，在全國的市場份額為0.88%，在所有房地產上市公司中排名第一。

　　2000—2002年三年，新開工面積、竣工面積、銷售面積穩步增長，平均增長速度分別為41.3%、36.2%、37.3%，均高於全國同期平均增幅，其房地產業務顯示出良好的成長性。

　　2002年前三季度，累計實現結算面積56.4萬平方米，比去年同期增長47.6%，實現營業收入23.5億元，扣除零售業務因素同期增長17.84%；實現淨利潤18，708萬元，同比增長3.13%；至年末，尚有已售未結算面積43.12萬平方米，全年預計實現結算面積100萬平方米，深圳、沈陽仍將是其市場份額最大的地區，預計全年實現營業收入近50億元、淨利潤3.3億元。

　　截止目前，該公司項目儲備約為664.2萬平方米(建築面積)，在同類上市公司中名列前茅。

　　北京城建經濟住宅打天下

　　北京城建(600266)2001年由建築行業轉型為房地產開發業，雖然進入時間不長，但大有爭當京城房地產龍頭的氣勢。在2001年12月30日至2002年1月2日舉行的『北京新年品牌房地產展示交易會』上，該公司推出了北苑家園、頤柳國際、暢茜園、潁澤洲、迎曦園、京東麗景等十一個樓盤，總建築面積達576萬平方米，其手筆之大即使在北京房地產市場也不多見。除以上項目外，還擁有久先新都小區等十多項在建項目，有小紅門、野鴨湖、通雲等30多項土地儲備達420多萬平方米(建築面積600萬平方米)。目前按銷售額計算，該公司約佔北京市場份額的5.8%，比萬科A在深圳的市場佔有率還大。2001年，該公司開復工面積72.5萬平方米，其中新開工31.3萬平方米、竣工27.4萬平方米、銷售面積26.5萬平方米；實現房地產收入99692萬元、淨利潤12130萬元。2002年計劃實現主營業務收入226100萬元、淨利潤16500萬元；前三季度已完成開復工面積165.6萬平方米、銷售面積36.4萬平方米，完成了年度計劃的79.1%，銷售面積預計全年同比將增長73.6%；已實現主營收入119286萬元、淨利潤15553萬元，淨利潤已完成全年計劃的94.3%。預計全年業績將實現約46%左右的增長。

　　值得一提的是，該公司所有開發項目平均銷售價格僅為3762元/平方米，遠遠低於北京市場目前4882元/平方米的平均價格。可以看出，其項目開發主要以中低檔的經濟適用房為主，以滿足最廣大居民的住房需求為發展基礎，和我國房地產業發展的主流方向契合。可以預見，該公司不但不會在本輪調整中受到衝擊，反而會成為受益者。

　　中華企業天時地利人和

　　中華企業(600675)2001年完成對上海古北(集團)有限公司和上海房地產經營集團收購後，成為上海灘唯一擁有三個一級資質房地產企業的上市公司，開發規模和土地儲備(建築面積595萬平方米)大大加強，初步奠定了區域性行業龍頭的地位。

　　今年前三季度，該公司實現主營收入97595萬元，同比增長21.8%；實現淨利潤7387萬元，同比下降26.9%，是期間費用上昇所致。2002年全年，該公司在建項目十五個左右，還有多個項目在進行前期准備工作，預計開工面積118萬平方米，估計實現銷售收入15億元、淨利潤11000萬元、每股收益0.16元，同比約下降30%，主要與合並後三項費用上漲有關。

　　但我們應該看到，公司地處上海，具有特別優勢。首先，加入WTO給上海提供了又一次成為中國乃至亞洲金融中心的有利天時。據統計，2002年上半年上海共批准外商投資企業1342家，比去年同期增長8.31%，合同外資金額達52.17億美元，同比增長30.33%，受到了大量外資的偏愛，外資機構的大量進入，增加了對寫字樓、高檔公寓等的需求，給上海房地產企業帶來了機遇。其次，上海獨特的地理位置也使本地企業取得了一定的地利優勢，外地購房者特別是江浙一帶的『購房團』是上海房地產市場一道獨特的風景線。據不完全統計，2000-2002年上半年，外地人購房佔上海全部銷售面積的比重分別是11.7%、18.5%、25%。其對上海房地產業的促進作用顯而易見。

　　今後幾年，整合內部資源、降低費用將是公司提昇內部管理水平、謀求區域市場龍頭的關鍵。