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3月交易回暖,房地產市場出現“小陽春”,但“小陽春”僅僅就是“小陽春”,一晃就會過去。市場唯一指望的是,房地產調控政策會不會因經濟減速而放松。
一季度數據顯示,GDP同比增長8.1%,連續5個季度回落,這也是自2009年二季度以來GDP增速最低值。經濟下滑幅度超過市場預期,固定資產投資、企業增加值、房地產銷售和投資均減速,財政收入和就業難免受到影響。
對宏觀政策放松的預期在強化,但政策究竟能夠松多少,恐怕並不樂觀。經濟下滑既與外需下降有關,也與內部結構轉型相關聯,增速雖下降明顯,但在意料之中,也在可接受范圍之內,並不會觸動宏觀決策者的神經。由於主要經濟體出現復蘇苗頭,中國出口下半年有望恢復兩位數增長。目前通脹壓力緩解,貨幣政策放松空間增加,但2009年“四萬億”刺激政策的後遺癥猶在,央行此時無法大幅下調存款准備金比率,因而存准率下調更多帶有對衝外匯佔款的中性特點,貨幣政策不會超預期。
面對經濟減速,地方政府心態更加復雜。一方面地方財政捉襟見肘,時刻處於GDP焦慮之中;另一方面國務院不斷喊話,堅持房地產調控,這讓地方政策難以出臺實質性應對措施。各地雖時有針對房地產市場的政策微調,但房地產政策主動權仍在中央政府手裡。在房地產行業調整大趨勢下,地方政府的小打小鬧近乎無用。
至於近來銀行對首次置業房貸利率再打8.5折的做法,也不能誤讀為調控政策放松。房貸是銀行優質資產,在一季度資金寬松之際,銀行打折促銷實是出於自身商業目的,與調控政策無關。由於此做法符合支持首次置業政策,有利民生,因而各界都樂觀其成。業界流傳的所謂調控政策“外緊內松”的判斷,純屬霧裡看花。
貨幣存量決定房價走勢
目前對市場影響最大的調控政策就是限購。限購是政府無奈之下動用的行政性調控手段,違反市場規律,人為改變商業周期,自然遭到業界和學界反對。限購政策雖非明智之舉,但效果顯著,不僅抑制了房價快速上漲,更逼迫開發商采取以價換量策略應對現金流危機。當然,住房需求下降,也導致住房存貨增加,進而開發性投資減少,未來住房供給出現不確定性。一季度新開工項目和土地購置面積均出現下降,限購在引發庫存增加同時,也導致供給減少。一般認為,一旦放開限購,房價或出現報復性反彈。這種判斷雖有市場規律可循,但現在看來具有片面性,其忽略了市場消化庫存的巨大壓力,更沒有注意到關鍵的貨幣供給因素發生了變化。
從房地產價格周期看,限購等措施其實僅僅是應對短期波動的反周期措施,真正決定房價長期走勢的因素是貨幣存量。
我們常常說價格由供求關系決定,但在住房供求曲線背後有著更為復雜的決定因素。影響需求的因素包括可支配收入、消費偏好、價格預期、貸款利率、稅收等,決定供給的因素包括土地供應量、成本、資本金、價格預期、存貨等。如果從消費者角度看,影響購買決策的主要因素是可支配收入和價格預期;從投資者角度看,影響投資決策的主要因素是價格預期和資金成本。
無論是預期、可支配收入和資金成本,其決定力量最終都歸結於貨幣存量,也可以說是貨幣存量決定房地產價格走勢。房價與貨幣的關系就像船與水的關系,水漲船高,水落石出。
當然,在土地供給壟斷條件下,地價對住房成本至關重要,進而也會影響住房價格,這就是所謂面粉與面包的關系。但與貨幣因素相比,地價顯得無足輕重,因為地價也受制於貨幣存量變化。目前土地供給雖然處於政府壟斷之下,但放在全國土地市場裡,各個城市土地供應就具有完全競爭特性。在這種情況下,貨幣存量最終決定各地土地價格走向。假定貨幣存量不變,地方政府要想拍得土地收入,只能降價促銷,因為市場中貨幣數量固定,你要拍高價,別的城市土地就得降價,而為了優先獲得土地收入,地方政府就會爭先降價拍賣,賣得早,纔能賣得好;賣得掉,纔能拿到錢。
因此,真正影響房價的因素既非限購,也非土地財政,而是貨幣存量。
房地產長周期結束
歷史經驗也告訴我們,決定房地產價格走向的最重要因素第一是貨幣,第二是貨幣,第三還是貨幣。從美日等國房地產泡沫破裂過程看,都是源於貨幣政策緊縮導致的供求關系逆轉,而非所謂的房地產調控政策。中國房地產調控政策實行多年來,市場反反復復變化的結果,也充分證明了這一點。房地產調控都是短期措施,只會對供求關系產生短期影響,而不會影響價格長期走勢。中國本次房地產調控出現價格拐點的時間,看似與商業銀行提高首套房貸利率是巧合,開發商以價換量行為似乎也是限購所致,但其背後都與貨幣政策緊縮有關。沒有貨幣緊縮產生的銀行信貸吃緊,就不會有按揭貸款的提價和開發性貸款的減少。
為應對通貨膨脹而實行的貨幣緊縮政策也是短期政策,與之相配套的本幣昇值,纔真正逆轉了長期貨幣超發的趨勢。
目前中國貨幣存量變化主要受外匯佔款影響,在央行提供的28萬億基礎貨幣中,自主發行的基礎貨幣與外匯佔款被動發行的基礎貨幣數量之比為1比4。可以說,中國貨幣發行體系基本是外匯佔款主導的。外匯佔款之所以持續增長,就是源於人民幣幣值低估,導致順差持續增長的結果。而近幾年房價和地價持續走高,就是吸收了央行超發的流動性所致。沒有貨幣超發,就沒有房價暴漲和資產泡沫。
4月14日,中國央行決定放寬人民幣匯率波動幅度到1%,暗示持續7年的人民幣昇值周期結束,國際收支平衡目標基本實現。鑒於人民幣匯率接近浮動匯率制,未來很難再現外匯佔款大幅增長的情景,這意味著貨幣供給高速增長周期同時結束,更意味著支橕房地產長期繁榮的貨幣超發基礎已經不復存在。隨著中國對外投資規模擴張,國際儲備也將逐漸消化到合理水平,外匯佔款更會隨之下降。再加上實體經濟在增長過程中逐步吸收過剩流動性,因而,以人民幣計價的資產價格需要重新估值,土地價格和住房價格都存在大幅下降空間。
投資者已經意識到了房地產“龐氏騙局”臨近尾聲,一旦放開限購,市場必然出現爭先出售的景象,投資者因個體理性導致房價大幅下降的集體無理性。
認識到貨幣存量的變化趨勢,就會明白,所謂的房地產調控政策其實都是浮雲。政府采用限購政策,其實是不想看到房地產市場因房價暴漲而最終崩盤。限購政策,在抑制了交易量和房價暴漲同時,也避免了投資客和開發商在高位出貨清倉,最終避免了房價暴跌。限購,與其說是抑制房價暴漲,不如說是為了避免房地產崩盤。
房地產業調整和重組剛剛開始,利潤平均化規律也將在房地產業出現,未來將出現大批中小房企破產情形,市場集中度將提高。可以預見,房地產業將進入寡頭壟斷時代。隨之而來的新問題是,市場過度集中會形成新的壟斷,如何應對?