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2012年四季度,部分債券將進入回售期,然而,房地產行業資金狀況的持續惡化令人擔憂,房地產企業現金流以及償付能力到底如何演變?
目前來看,房地產政策還未見明顯放鬆,而銷售量仍然在較低平臺,房企依靠自身獲得回款的能力較差,同時政策控制也扼制了房企的融資渠道。
在信貸緊縮的大環境下,房企從銀行獲得資金越來越困難。如果不出現銷售的反轉和流動性的緩解,房地產公司的現金流狀況將會持續惡化。房地產債券的風險溢價水平會在一段時間內維持高位,甚至不排除出現行業內大規模的違約事件,連累房地產債風險溢價率水平的擡升,甚至影響可能擴大到中低等級信用債券。
以09銀基債爲例。目前交易淨價維持在99元左右,低於100元的面值。如果這一情況在2012年11月16日前無法根本性轉變的話,屆時債券持有人選擇行使提前回售權的概率相當高。而按2011年三季報披露的資金狀況,銀基發展(000511,股吧)的財務實力,不足以完全覆蓋高達5.5億元的債券本金及其衍生出的4400萬元一年債券利息。面臨償債壓力的企業債並非09銀基債一家。
目前交易所市場共有31只房地產公司債在交易中,發債主體28個,從房地產債的到期日期分佈來看,若不考慮回售條款,集中到期時間是在2013年三季度和2014年三四季度;若考慮回售條款,則2012年四季度將迎來第一個到期高峯。
中小企業償債危機
二級市場上,去年12月中旬,部分房地產債已出現較大幅度的下跌。跌幅較大的主要是09萬業債和09泛海債,一個月內收益率上升均超過1.5%,09泛海債的收益率已突破10%的水平。
市場對於房市不景氣的預期仍在發酵之中,尤其是對於信用等級較低的債券,給予了較高溢價水平,對房企的悲觀預期甚至影響了債市的風險溢價水平。
自去年9月初債券市場開始恢復以來,我們僅僅看到高等級信用債利差的回覆,而中低等級的信用利差則出現和高等級相悖的走勢,一直擴大,近期雖然略有收窄,但是仍然維持在高位。
市場對房地產企業發行債券的擔憂更甚,如果沒有強有力的第三方擔保(銀行擔保或者集團擔保),地產債的收益率(取到期收益率和回售收益率的最大值)絕大多數都高於同等級同期限債券的估值水平。
而房地產各債因資質不同,收益率水平也開始出現分化。對於收益率高的龍頭企業,自然不用擔心償債問題,而對於資質不高的小企業,則可能面臨破產危險。
從長期償債能力上看,截至2011年三季度,房地產企業淨負債情況表現出兩種趨勢,大型房企的淨負債率依然保持在較低水平,甚至在2008年以後主動採取了收縮投資等策略,主動降低了企業槓桿水平,例如金地、萬科、萬通、保利、天房,負債率水平基本控制在45%以下。
但同時,中小房企淨負債率都處在較高水平,30%以上房地產發債企業的淨負債率高於60%,而09津濱債、09蘇高新、09中企債的淨負債率甚至高於65%。
從短期償債能力看,部分公司的短期償債能力已弱於2008年水平。25家發行人中,賬面貨幣資金不足覆蓋短期債務的發行人達12家。而在這12家發行人中,09寧高科、09中企、09滬張江、09億城和09金豐債,不但貨幣資金對短期貸款的覆蓋率不強,而且較2008年的水平還有惡化。
由於後續對房地產銷售的崛起短期內並不樂觀,而流動性的放鬆傳導到實體經濟還有待時日,我們認爲房地產企業償債能力最差的時刻還沒有過去。
最壞時刻或在二季度
在房地產現金流入方面,主要是看銷售回款額的多少,而決定回款額的因素主要是房地產政策的放鬆或者流動性的寬鬆。按照房地產市場的銷售情況預測,房地產投資將繼續在2012年下滑,假設新開工面積的增速爲-20%,房地產銷售增速爲0,那麼房地產行業庫存將在2012年上半年達到高峯。2012年四季度,在供應收縮的情況下,即使房地產銷售沒有起色,庫存也將出現明顯下降。房地產政策放鬆的時點越晚,越有可能由於剛性需求爆發和供應的收縮導致房價大幅反彈。因此,我們預期放鬆地產調控的時點大約在2012年二季度或三季度,此時由於商品住宅庫存仍處於高位,放鬆地產政策也難以觸發房價大幅上漲。
在現金流出方面,由於企業對於投資性支出有一定的調節能力,可以通過放慢工程進度與減少新開工來調節工程費用的支出等,而債務支出則具有一定剛性。對於到期債務,企業目前採取的融資形式主要是銀行貸款和信託融資,相對來說,信託的滾動融資能力比銀行貸款更差,一般不能展期,信託融資在資金收緊的情況下斷裂的風險較銀行貸款大。根據信託業協會公佈的目前6798億元信託規模,2012年到期信託規模在3000億元以上,體量遠大於債券市場。到期規模的翻倍外加後續資金來源的不足可能導致房地產信託出現償付危機。
因此,房地產現金流最緊張的時間很可能出現在2012年二季度,後期由於政策方面和流動性的實質性寬鬆,房地產企業最終會渡過難關。期間外部融資的不暢疊加內部銷售回款不到位,如果與投資週期產生錯配,不排除出現企業倒閉的風險。
房企未來博弈機會
展望房地產企業未來的博弈機會,主要來源於兩個方面:
一是在2012年四季度將有部分債券進入回售期,企業面臨債券回售壓力時很有可能採取較爲優厚的條款來阻止回售,進而帶來交易性機會。
二是在政策放鬆或者在流動性全面放鬆之後,房地產企業的資金緊張狀況應該能夠得到緩解,屆時房地產債券風險溢價水平下降的空間較大。
(本文出自安信證券股份有限公司研究中心) (本文來源:中國房地產報)
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