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4.業績增長速度評測
4.1.行業情況——增長速度放緩
上市公司08年中期業績增速較07年中期放慢,我們預計08年全年房地產上市公司整體淨利潤增速將會下降到31%左右。
綜合考慮業績增長的三個指標,開發類公司表現最好的依次是首開股份、濱江集團、新湖創業、上海新梅和綿世股份;出租類表現最好的依次是陸家嘴、空港股份和外高橋。
重點公司收入增長速度好於行業總體,反映出在市場競爭壓力加大的情況下龍頭企業優秀的競爭力,開發類中期業績增速較去年略快,受益於兩稅合並,歸屬母公司淨利潤出現較大幅度上漲。
重點跟蹤公司中,開發類增長速度最快的依次是首開股份、上實發展和蘇寧環球,出租類表現最好的依次是陸家嘴、外高橋和張江高科。
5.營運能力評測
5.1.行業情況——營業周期變長
開發類公司存貨周轉率略有下降,總資產周轉率稍昇,營業周期顯著變長;出租類公司存貨周轉率下降較快,營業周期變長。
考慮存貨周轉率、總資產周轉率和營業周期三個因素,開發類公司表現最好的依次是魯潤股份、綿世股份、美都控股、*ST高新和ST道博;出租類表現最好的依次是中炬高新、空港股份和鑫茂科技。
5.2.重點公司跟蹤——營運速度低於行業水平
開發類、出租類重點公司周轉情況低於行業平均水平,08年中期周轉低於去年同期。重點跟蹤公司中,營運狀況最好的依次是蘇寧環球、香江控股和中國武夷,出租類表現最好的依次是陽光股份、世貿股份和中國國貿。
6.所得稅收入比評測(重點公司)——開發類稅率下降
因兩稅合並的影響,開發類公司08年中期所得稅收入比較07年降低,而出租類這一比例反而變高,原因在於很多出租類公司本享有低所得稅率優惠,因兩稅合並反而使得稅率提高。
開發類所得稅收入比最低的依次是深長城(中報虧損)、華僑城和中航地產;出租類所得稅收入比最低的依次是外高橋、金融街和陽光股份。
7. 08年上半年銷售業績評測(重點公司)
不完全統計,目前08年業績100%鎖定的重點公司中有華發股份、保利地產、金融街;其中,截至6月末華發股份已有16個億收入將用於09年做業績,截至8月末保利地產將有80億元將用於09年做業績用。其他萬科A、深振業、萬業企業和蘇州高新差強人意。
8.重點公司估值越來越安全
目前開發類08年平均動態PE不足13倍,出租類平均動態PE為22倍,開發類、出租類最新PB只有2.16和2.52倍,RNAV分別折價38%和36%,估值已越來越安全。
開發類估值最低的分別為金地集團、首開股份、深長城,出租類估值最低的為陽光股份、金融街和張江高科。
9.行業趨勢及公司推薦
9.1.行業變化:受困資金壓力,周期變長
從上市公司半年報可以發現,行業受07年房價大幅上漲和08年兩稅合並影響,毛利率和淨利率都有較大幅度提昇。但宏觀調控政策對整個行業尤其是開發類公司已產生了較明顯影響,集中表現在開發類公司上半年銷售收入明顯下降、三項費用率上昇、收入增長放慢、存貨周轉放慢、資金壓力加大、償債能力下降、營業周期變長等。
重點關注公司作為行業或地方龍頭企業,在成本、獲得資金、管理上更具有優勢,表現出比行業更快的業績增長速度。但同時我們也看到,重點開發類公司營業周期也在變長,經營性淨現金流出現較大負值和淨負債率上昇,其一方面為了保持自身的龍頭地位,公司要保持相當規模的新開工面積;另一方面受困於資金寒冷的冬天,要縮緊身體過冬,需要減少拿地支出,放慢開發投資進度。
房價漲幅過高導致的市場自身調整壓力和房貸政策緊縮導致了成交量下降,目前房價調整相對充分的是深圳和廣州區域,而今年以來到8月初,北京、上海等其他一二線重點城市整體上房價基本沒有調整;由於房價調整並不充分,開發商也尚未出現優勝劣汰,所以預計短期內中央不太可能出臺專門針對房地產行業的貸款放松政策。
9.2.行業配置:維持增持評級
目前,香港H股10家重點公司08年動態PE平均12.8倍;A股一二線主流地產公司08年動態PE為14.92倍,其中,開發類地產公司08年平均動態PE為12.49倍,RNAV平均折價37.78%;出租類地產公司08年動態PE為21.93倍,RNAV折價36.03%。按最新的每股淨資產,開發類地產公司平均PB為2.16倍,出租類地產公司平均PB為2.52倍,其中深長城、中航地產、億城股份、名流置業、天房發展、金地集團、蘇州高新PB不足1.3。維持行業增持,但建議謹慎,建議標配或適度低配。
上市公司層面,關注的將是在這一輪行業調整中能夠獲得更大成長的公司。萬科類公司追求規模和周轉,通過預售08年業績鎖定性越好的公司,09年獲得超越行業平均增長的條件就越充分,這中間以保利地產、華發股份、萬科為代表。非萬科類公司追求毛利率和高附加值,這種毛利率或者來自於他們獨特的拿地模式確保低地價成本;或者來自於出租物業+開發銷售的雙業務架構;或者來自於住宅、寫字樓、商業等多元化的產品線,這類公司以張江高科、華僑城、中糧地產、金融街、招商地產為代表。
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