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房價有望『軟著陸』
我們估計,市場上看跌房價的主要理由是:房地產市場的銷售速度比去年有所放慢、開發商的資金壓力比較大。雖然我們基本同意上述的觀點,但是,我們要提醒的是:
第一、當前的房價與去年高峰時期相比,已有所調整(部分城市已經有20%左右的下調),或者說房價下跌的壓力已經釋放了一部分,繼續大跌的可能性不大;
第二、通常情況下,開發商應對資金壓力的方法是民間拆借和項目轉讓,在市場上低價拋盤是不理性的,因為這只會加強房價繼續下跌的預期。而且,15%的房價跌幅也不是一個小數目,要高於發行高息票據的融資成本,除非對中期趨勢很悲觀,否則大幅降價難以看到;
第三、影響房價的因素除了宏觀經濟和市場供求以外,還有一些微觀層面的因素。我們看到,由於市中心土地的短缺,房地產開發商這兩年拿的土地大多集中在郊區。隨著規劃的落實和配套的完善,項目售價本身就有一個微觀因素推動的自然提昇。在對公司的估值中,這也是必須考慮重要的因素。
總而言之,雖然宏觀因素仍有很多不確定性(我們很早以前就在相關報告中專門討論過順差下降和通脹上昇對房地產的影響)。但是,我們認為,大概率的情況下,房地產市場還是有希望實現『軟著陸』,也就是以08-09年的窄幅調整,消化吸收07年的過快上漲,並等待收入和租金的上昇,以緩解當前失衡的租售比和房價收入比。即使下半年房價即使出現一定幅度的下跌,也是基於『流動性因素』而發生的,並非是趨勢性的拐點。
股價已經『硬著陸』
過去半年內,雖然房地產市場僅僅表現為成交縮量,房價並未出現全面地大幅下跌,但是股票市場上地產股的股價已經出現了大幅下跌。根據我們測算,從07年12月12日,政府明確『第二套貸款』政策以來,房地產板塊的平均跌幅高達31%,跑輸了滬深300指數將近6個百分點。即使是萬科這類一線優質地產股,股價也顯著跑輸大市。顯然,地產股的股價已經出現了『硬著陸』。
估值:折價的概率大於溢價
顯然,接下來的問題就是:房地產股的估值是否降到了合理的區間,甚至於低估了?眾所周知,采用未來現金流折現方法(DCF)對房地產公司現有項目的淨現值(NPV)進行評估加總後,再扣減公司的淨負債後,得出的淨資產重估價值(NAV)是衡量地產股最合理的估值方法。問題在於,這種方法仍舊依賴於對未來房價的判斷和預測。因此,NAV的估值結果與其說是一個確定值,不如說是在房價不同漲幅假設下的概率分布。
因此,我們在不同的房價短期和長期漲跌幅假設下,對萬保招金四大地產商的NAV進行了情景分析。這裡所謂的短期是指2008與2009年,而長期是2010-2017年(由於一些項目的開發周期較長,必須做長時期的假設)。我們的分析結果顯示,大多數股票目前處於折價交易的情況遠多於溢價交易。以下,我們以金地集團為例,加以說明。
表2是我們在不同的房價漲跌幅假設下,對金地集團的NAV的估計,而表3則顯示其相對於當前股價的折溢價率。顯然,折價的情況遠多於溢價。考慮到下半年房價有下降的壓力,我們在當前房價上設置15%的短期跌幅(08年下半年下跌10%、09年繼續下跌5%)以及10%的長期年均漲幅,那麼得到的每股NAV估值是14.35元,折讓16%左右(見表3)。
當然,如果以香港市場上平均30%左右的折價率來要求A股,那麼15%左右的折價率似乎還不是特別吸引,但顯然已經逼近價值底線了。
離底部不遠,上調行業評級至『增持』
我們承認,短期內刺激地產股股價上漲的催化劑仍舊看不到。相反,我們預期下半年樓市的成交量還是很難恢復到去年同期的水平。或許到年底,受銀行資金回籠的影響,樓市的降價風會再起。
不過,我們想強調的是,房價的短期波動其實很難把握。回顧去年三季度,當房價快速上漲的時候,開發商一片樂觀、土地價格迭創新高,對未來房價每年漲幅的隱含預期達到了30%以上。股票市場上,上市公司傳遞正面的業績預期,促使分析員不斷上調預測和估值,推動地產股出現了一波現在看來難以想象的爆發性上漲行情。但是,當時地產股的估值實際上已經到了難以接受的地步,平均的NAV溢價率甚至高達100-150%,預示高股價其實是難以長期維持的。
實際上,房價、地價短期的波動是很自然的事情,因為起很大作用的價格預期又很容易轉變,也很難預測。因此,『盯住房價和成交量炒地產股』未必是好的投資策略。從兩年左右的中期來看,估值水平的高低纔是預測股價最有效的工具。從這個意義上看,即使地產股還沒到全面加倉的時候,也離底部不遠了。
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