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如果國內房地產市場發生類似美國市場的銷售額下降40%的情況,只有30%的A股地產公司手持現金與經營現金之和能夠償還當年到期的短期負債;有26%的企業如果短期負債中有50%無法續借,將陷入流動性危機——從香港地區和美國的經驗看,地產企業可采用休眠、售地和縮短產業鏈的策略來應付行業低潮,而現金儲備是決定企業生存與發展的關鍵。
地產緊縮的政策連續出臺,很多城市地產交易價跌量減。當前人們關心如果冬天真的來了,地產企業該怎麼辦?房地產是一個高周期的行業,一旦進入低谷所有企業都難逃劫運,在上世紀80年代初香港的地產危機中,當時地產行業的老大置地集團就因為過於激進的擴張,從『地王』變成了『債王』,其在香港的『大哥大』地位也被長實、新鴻基等取代,而嘉年、佳寧、益大等老牌房地產巨頭更是遭遇破產命運;90年代,亞洲金融危機再次襲擊香港地產業,危機中,即使是長江實業、新鴻基、恆基這些大地產商也遭受了沈重的打擊,長實與新鴻基甚至因為截擊客源而爆發衝突;在美國,引爆次貸危機的房地產市場滑坡,導致前四大地產商全部出現季度虧損,而且分析師預測他們在2007年度還將發生虧損。
當『冬天』來臨時,所有的地產企業都將受到衝擊,但業績下滑甚至虧損並不可怕,關鍵是選擇能夠生存下來的策略,而生存下來的企業將在低谷的復蘇中把握更多機會。
危機中的對策一:收縮戰線當行業的冬天來臨時,收縮戰線成為多數地產企業最自然的選擇。亞洲金融危機中,在香港一向有『大好友』之稱的新鴻基毅然宣布將旗下10個地產項目停工或放緩,而近期美國的地產巨頭勒納則將其在南加州的最大地產項目『中央公園西』停工,同時停工的還有其在阿納海姆的A-Town項目,據說復工的最早日期也要到2008年夏天,如果行業環境不好的話,可能進一步推遲到2009年。
收縮戰線、甚至停工的休眠療法是過冬的最省力辦法,但這個辦法卻並不適用於國內的地產企業,與美國地產企業的長期債融資和香港地產商靠出租物業回籠資金不同,內地的地產開發商有40%以上的資產是靠短期負債支橕的,包括短期的銀行貸款、預售款和應付賬款,在信貸緊縮中這部分資金很可能難以延續。
數據顯示,A股65家房地產上市公司,2007年三季度平均的流動負債率為43.5%,其中,80%的企業流動負債率超過30%,58%的企業流動負債率超過40%,32%的企業流動負債率超過50%,還有15%的企業流動負債率超過了60%。與之相對,企業平均的存量資產周轉率(本年銷售額與上年末總資產之比)不到25%——也就是說地產企業從購置資產到變現平均需要四年的時間,卻有40%以上的資金是通過短期融資支持的。
短債長投的資本結構決定了內地的地產企業不能停工,他們需要滾動經營的現金回款來償還短期負債。此前我們就提出,經營現金流是國內地產企業支橕短期負債的主要資源,而經營現金流與短期債之間的缺口就構成了企業的短期風險頭寸。這個缺口在行業繁榮時期可以通過擴大債務融資和股市融資來彌合,但在行業低谷期,債務和股權融資都變得更加艱難,於是缺口開始顯現,並隨著危機中周轉率的下降而逐步擴大。
實際上,目前美國的房價只下降了3%-6%,但房屋銷售量卻下降了40%,正是這40%的成交量下降佔用了地產企業的大量現金。美國最大地產開發商帕爾迪在2005年末手裡還有10億美元的現金,但2007年中期卻只剩7000多萬美元了——激進的土地儲備和滯銷的房屋在一年半時間裡就耗用了9億多美元的現金。
危機中,地產企業需要更多的現金來維持經營。
危機中的對策二:售地地產企業如何在高負債壓力下過冬?生存需要現金,而融資瓶頸下現金主要來自於經營,但經營又需要進一步的現金投入,於是,很多地產企業開始出售資產。
香港的恆隆地產在上世紀70年代曾以『地鐵上蓋』項目而風光一時,但激進的擴張使其在1982年香港地產危機中遭遇重挫,淪為二流地產商。不過,吸取了危機教訓的恆隆卻因其保守而成為了亞洲金融危機中,香港受衝擊最小的地產企業。在1997年亞洲金融危機來襲之前,多數地產商都在積極而樂觀地高價囤積土地,而恆隆非但沒有買進一塊土地,還賣出了一塊土地,套現20億港元,從而保證了企業能夠安全度過危機,並在危機過後,樓價低谷時開始收購土地。經此一役,恆隆從香港地產界的前十位躍昇至前五。
不過,更多的企業沒有恆隆的幸運,由於沒能准確預測行業的轉折,只能選擇危機中的斷腕策略。2007年9月,美國地產巨頭勒納與摩根士丹利旗下的房地產基金MS成立了合資公司,並將旗下32個街區、11000處住房用地以5.25億美元的價格出售給合資公司,而5.25億美元的成交價只是這些土地資產賬面價值的40%,為此勒納需要確認7億多美元的損失。但售地給勒納帶來了好處,除了稅收優惠,勒納還保留了20%的權益,從而可以分享這些地塊在未來行業復蘇中的昇值好處。不過,更重要是,交易給勒納提供了5億美元的現金——對於低谷中的地產企業,現金比什麼都重要。此後,勒納又將一處8300個住宅的地塊賣給了另一家地產公司Metro。顯然,勒納認為囤錢過冬,比囤地過冬更好。
危機中的對策三:縮短產業鏈除了停建和售地,香港地產企業應對行業危機的另一個辦法就是合作——組財團共同標地、開發,從而將各地產企業的流動資金集合起來使用。但對於內地地產企業來說,一個更可能的情景是縮短產業鏈,土地儲備較多而又資金鏈緊張的企業將土地稍作開發後轉手,接盤的地產商增值開發後再轉手……最後,是專門負責銷售的房地產經紀公司——在這種接力開發過程中,每個地產商都加速了資金的周轉,每個地產商又都根據自身的資金實力參與一個階段的運作,而那些資金相對寬裕的企業則在產業鏈中佔據了更長的時間,相應地也分享了更多的收益。
與繁榮時期相比,其實地產行業危機中的機會也有很多,而流動資金的多少則決定了各企業對產業機會的分享。亞洲金融危機中,長江實業先是以每平方英尺200元的超低價拿下馬鞍山酒店地段,然後又組財團以每方尺2840元、低於測量師估價30%的價格拿下警察宿捨地皮——縮短的產業鏈和合作開發的需求,為資金較少的企業提供了生存的空間,而那些資金相對寬裕的企業則獲得了成長的空間。
現金為王:誰會陷入流動危機?香港和美國地產危機的事實啟示我們,在地產行業的冬天裡,絕對是現金為王。當然,這裡的現金並不是一個手持現金的絕對數概念,它是存量現金、短期負債與經營現金的對比,為此我們定義了地產公司短期風險頭寸的概念:短期風險頭寸=存量資產周轉率-(流動負債-貨幣資金)/總資產其中,存量資產周轉率反映了企業產生經營現金的能力,而淨流動負債率,即(流動負債-現金及等價物)/總資產,則體現了企業當前的財務安全性,兩者的差就是企業抗短期衝擊的能力。
數據顯示,在A股65家房地產上市公司中,只有18家企業的存量資產周轉率超過了流動負債比率,也就是說有72%的企業,其年度銷售回款不足以償還當年到期的流動負債,必須通過續借來支持運營;即使考慮了企業當前的現金儲備,仍有45%的地產企業存量資產周轉率低於淨流動負債率,一旦信貸緊縮,這些企業將首當其衝陷入危機;不過,這還不是危機的全部,當行業開始走低時,首先衝擊的不是房價,而是成交量,次貸陰雲的籠罩下,美國住宅地產的新房成交量已經下降了40%——在資產周轉率下降40%的情況下,還有多少企業能夠生存呢?我們參看美國地產市場的數據,如果資產周轉率下降40%,根據A股房地產上市公司三季度數據計算的企業的短期風險頭寸:結果顯示,只有30%的地產公司在存量資產周轉率下降40%的情況下,其手持現金與經營現金之和能夠償還當年到期的短期負債;有三分之一的企業,在資產周轉率下降40%的情況下將出現20%的資產缺口;而有26%的企業在存量資產周轉率下降40%、同時短期負債中有50%無法續借的情況下,將陷入流動性危機。
地產行業是一個高周期的行業,冬天總會來臨,只是或早或晚,每個企業都認為自己有能力判斷行業轉折點,但現實情況是,很少有企業能夠准確地預見行業轉折的來臨,而當危機真的到來時,它的影響會比我們想象得大得多,在你還來不及收縮戰線、甚至變賣土地資產的時候,可能已經面臨滅頂之災了,所以,我們唯一能做的是儲備足夠的現金(而不是土地)來過冬。
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