樹欲靜而風不止

　　盡管央行121號文件傳遞出一片"肅殺"，盡管《產業基金法》遲遲不出臺帶來了無數的疑問，但張寶全等大鱷還是開始了地產新政的實驗。幾乎與此同時，國務院18號文件也恰逢其時地出臺托市。顯然，這些實驗還不僅僅是一種自救的衝動，更重要的是，它站在整個地產業角度上的思考，不僅為整個產業的將來奠定一塊穩固的基石，同時也為地產基金的合法出臺起到了催生的作用。

　　張寶全們的苦惱

　　『夜長夢多！』作為京城首屈一指的地產開發商，幾年來始終順風順水的張寶全今年卻遇到了難題，首先是苹果社區截止到今天都遲遲未能開盤，而更讓他想不到的是今年6月央行出臺121號整肅文件，給期房沒有封頂就辦理按揭貸款的慣例亮出了紅牌。這讓本來就因為遲遲不能銷售的苹果社區更是雪上加霜。增加銷售周期不僅將損失更多的客戶資源，還增加了開發成本。畢竟從樓盤領到預售證到封頂這一階段時間，不能讓購房者貸款，形成了一個事實上的『按揭斷帶』。

　　長袖善舞的張寶全當然不會坐以待斃。8月份，今典集團拿出兩個億，開始了著名的『121實驗』。通過北京市商業銀行，今典以『貼息委托貸款』的方式提供給苹果社區購房者，借此來保住這部分客戶。就是說開發商掏錢來填補樓盤沒有封頂前不能辦理按揭手續的空擋。這樣也避免了『封頂按揭』的尷尬。當然，張寶全這種做法也引起了有關部門的質疑。在今典『貼息委托貸款』推出一周的時間，央行和銀監會就曾派人對此事進行調查。結果是：張寶全打了一個『擦邊球』。

　　盡管拔了頭籌，可張寶全依然很無奈，這種『貼息委托貸款』畢竟是不得已而為之。按照原計劃，今典還准備推出10億這樣的『貼息委托貸款』，但這畢竟不是長久之計。對於張寶全這種『財大氣粗』的地產商來說，打出擦邊球還尚有可行空間，對於一些相對小型的地產商來說，這就是一項不可能的任務。

　　最好的方式，就是把這部分『按揭斷帶』，轉化為房地產按揭基金或者房地產信托計劃，打通房地產企業的融資通道。而這種房地產證券化的發展也是中國房地產業發展的必然趨勢。目前，張寶全正和至少三家基金、信托公司洽談，准備推出按揭基金來保障期房銷售。

　　本土基金蠢蠢欲動

　　沈默未必不是沒有話說，張寶全的苦惱代表了大多數地產商心中的抱怨。作為房地產重要的融資渠道，地產基金與地產信托在中國一直隱身幕後，這一次因為121號文件而不得不走向前臺。

　　包括有著海外資本背景的中國房地產基金負責人、北京太平洋城董事長胡旭成在內，不少地產商同樣也看到了121號文件的積極意義：對地產信托和房地產基金來說，這是一劑催產劑。

　　盡管到目前為止，國內還沒有一部產業基金法，有關部門也對此三緘其口，但是許多民間資本已經按捺不住缺失的寂寞，躍躍欲試地推出了類似的項目。前年，由五礦集團房地產、首鋼集團房地產、北京城建集團房地產、中國石油天然氣管道局房地產、萬年投資集團共同發起成立的北京世紀華夏資產管理有限公司，開始了房地產投資基金的投石問路。

　　遺憾的是，到目前為止，該公司還沒有成立一只地產基金。總經理黃璽慶的解釋是，內地還沒有相應的法規，真正的本土地產基金很難落地。成立後該公司就成立相關部門，專門辦理有關地產基金的手續。但由於國內法律瓶頸一直沒有結果。現在該公司也正與海外一投資集團接觸，尋求新的房產基金突破口。

　　也正因為如此，9月20日，堪稱內地首只地產基金『中國住宅產業精瑞基金』也不得不借道香港，然後纔在北京亮相。精瑞基金屬於公司型投資基金，注冊地在香港，基金規模為1億美元，全部在海外募集，基金性質為離岸基金，並將采用封閉的私募形式募集資金。所謂離岸基金指的是所籌集的資本都是海外資本，而非內地資本。

　　該基金有關高層十分謹慎地透露，目前仍處於境內外公司的注冊階段，同時進行募集工作和基金項目的啟動工作，預計2004年7月完成招募。精瑞基金最初計劃在《產業基金法》出臺後正式發行募集，但《產業基金法》出臺日期尚未確定，要使募集資金『合法化』，只能走在境外注冊的路子。因此，精瑞基金采取在香港注冊基金、在內地組建投資管理公司的方式設立，以此來規避法律障礙。

　　全國工商聯住宅產業商會會長聶梅生對這個基金亦表現出謹慎的樂觀。他認為精瑞基金的設計嚴格遵守『三合法』原則：一要符合中國目前一切有關金融、投資的法律法規；二要符合境外基金注冊的法律法規，按照正式的國際基金方式運作；三要設計出一個模式，盡量符合將來出臺的《產業基金法》，以便於將來正式在內地注冊。

　　民間資本的投石問路，並不能完全化解張寶全們的懮慮，盡管目前有國外地產基金進入國內市場，但絕大多數都是投資基金，還沒有一只針對房地產消費按揭的『消費基金』或者說『按揭基金』。與動輒以億為單位的投資基金相比，這種『消費基金』的風險實際上非常小。這裡說的『按揭基金』，就是針對央行121號文件出臺所形成的『按揭斷帶』專項基金。就是說，樓盤取得預售證後，銷售期房這部分資金由『按揭基金』來承擔。等樓盤封頂後，再由銀行介入辦理按揭貸款。『按揭基金』從銀行得到自己的投資款項，原先業主與基金的債務關系，轉換成業主與銀行的債務關系，形成的無疑是一個雙贏的局面。

　　洋基金試水中國

　　就在國內地產基金蠢蠢欲動的時候，國外地產基金早已經瞄上了飛速發展的國內房地產市場。目前，部分國外地產基金已經開始了試探性的接觸。

　　在9月底舉辦的『2003中國國際房地產業博覽會』上，美國房地產同業公會房地產基金會、韓國房協房地產基金會和德意志銀行房地產投資基金三只國際基金巨頭一起現身京城，其首腦專門還與中國房協的高管官員展開四方會談，其主要目的就是尋找在中國落地的機會。

　　本報獲得的消息是：目前這幾大基金巨頭都已經尋找到國內合作企業。其中，美國房地產同業公會房地產基金已經開始北京置地展開合作，欲在京城北部開發項目；德意志銀行房地產投資基金也鎖定北京、上海國內兩家房地產企業，並將和前者在東四環和小湯山附近開發項目。韓國房協房地產基金則與國內三十多個房地產企業接觸，已經在中國房地產業撒下了一張網。

　　與國外地產基金的不甘寂寞相對應，政府有關部門已經把這方面的活動計劃排上了明年的議事日程。目前外資地產基金進入國內資本市場一般有以下兩種方式。一是申請中國政府特別批准運作地產項目或是購買不良資產；二是成立投資管理公司合法規避限制，在操作手段上通過回購房、買斷、租約等直接或迂回方式實現資金合法流通和回收。

　　美韓德三大地產基金的確是先行者，但吃到的卻未必是第一只螃蟹。早在去年，就已有一只國外地產基金悄悄地『進村』。僅從名字上看，『中國房地產基金』無論如何也不像是一只『洋基金』，但它身上流淌著的血液，卻是世界500強排名第17位、身價5000億美元的荷蘭ING集團。

　　目前，中國房地產基金正和首創置業合作開發，並佔有30%股份的『第三置業』——這個由於停機坪事件被媒體吵得沸沸揚揚的項目。其在東壩河附近的北京太平洋城也剛剛浮出水面，正式進入市場則要等到明年初。其實，早在去年的朝陽商務節上，中國房地產基金就已經公開亮相，但其一直的低調與務實卻蒙住了媒體的眼睛。

　　與張寶全的看法恰恰相反，胡旭成更加看中商務開發。在他們看來，地產基金在國外投資的首選是收益較好的寫字樓。但在國內，由於大多存在非理性競爭、市場不穩定等因素，這類能夠做好的物業並不多見。因此，在國內又不適合做投資基金。但是，中國經濟高速發展的誘惑，又使得他們難以割捨。也正因為如此，他們纔不得不選擇自己投資開發新項目。

　　在胡旭成看來，目前國內吸引的外資大都是產業資本，像中國房地產基金這樣的金融資本進入中國市場的相對要少一些。按加入WTO協議，中國在3年後開放金融市場，屆時至少會有5000億到8000億人民幣的資本流入國內，無論對哪一方來說都是巨大的機遇。

　　地產信托趁虛而入

　　相對於『羞羞答答』的房地產基金來說，有了親娘的地產信托可謂『井噴』。從去年北京CBD推出15億的土地開發項目信托計劃以來，房地產信托計劃就開始在全國四面開花。今年，僅北京市場一下子就湧出了五六只地產信托計劃。三環新城經濟適用房推出5億的信托計劃，北京新奧特大廈、榮峰2008、太陽星城等樓盤都紛紛推出信托計劃，再加上全國的房地產信托計劃推出，目前全國近30個房地產項目推出了信托計劃。

　　『究其原因，信托計劃不象產業基金，它是有娘的孩子，有相關的法律保障。』黃璽慶這樣評價道。2001年10月1日《信托法》正式實施。去年中期，央行又先後發布相關管理辦法。信托公司找到了真正的依托。隨著重新獲准登記的信托公司逐漸增多，信托產品也開始了自己的蜜月。2002年公布信托管理規定後，信托公司開發了大量地產信托產品，其方式靈活包羅萬象，可以股權投資、直接貸款、集合投資。已經有案例證明即便是規模不夠大的地產企業也可以通過信托迂回突破堅冰買殼上市。

　　央行121號文件出臺，提高房地產信貸門檻。但是一個頗為現實的問題擺在張寶全們的面前，由於中國的資本市場並沒有完全開放，除銀行信貸外沒有太多的融資渠道，這項政策無疑砍斷了大多地產商賴以生存的資金鏈。在此背景下，地產信托就成了目前許多房地產開發商的救命稻草。除基金和信托外，擔保公司也越來越深入滲透地產行業，其作用也不簡單為交易保證，而且起到了融資杠杆作用。截止到今年5月份，從信托產品總體來看，呈現出地方政府基礎設施建設、房地產業融資和證券投資三分天下的格局。

　　『真正給信托公司做房地產信心的是國務院18號文件。』在中房協組織的一次研討會上，重慶國際信托投資公司總裁助理孫飛博士再一次肯定了政府的『托市』之舉。國務院18號文件，在充分肯定了房地產是國民經濟的支柱產業外，還進一步提出要保持其持續健康穩定發展。『這是一個信號，是政府在努力消除121文件的負面影響。』

　　央行121文件以後，正是信托公司開展房地產信托業務的最好時機。房地產信托計劃的介入，不但能夠給廣大中小投資者找到一條新的投資渠道，同時也為房地產融資帶來新的契機。孫飛稱，理論上講使用信托就可以達到基金的效果，因為信托法中允許發行非指定用途信托產品，完全可以利用信托募集一筆專門投向地產的基金。在使用方式上，信托的作用絕不僅僅是募集資金，還可以幫助企業進行資產重組和資本運作。

　　地產融資需多元化

　　在目前的中國房地產業，至少有三分之二的企業靠銀行貸款過日子。121文件的出臺，使得一半以上的企業面臨出局的危險，這樣又與市場要求和國家經濟發展形成了一個尷尬的悖論。因此，房地產能否有自己的融資平臺就成為整個產業的頭等大事。特別是在國內金融市場還沒有完全開放，地產基金和地產信托計劃浮出水面，不僅解決的房地產融資問題，它的意義更在於拯救了半數以上的房地產企業，也拯救了這個國民經濟中的支柱產業。

　　房地產是典型的資本密集型行業，需要大量的開發資本。這麼大的一個產業，僅靠銀行信貸來支橕確實是非理性的，也有失公允。因此，地產基金和信托計劃的蓬勃發展對整個金融行業來說，也是一件好事。畢竟，地產基金不僅規避了銀行的金融風險，還成為繁榮金融市場的有效手段。胡旭成表示，各種相對股市基金，產業基金更具有安全穩定性，有利於吸引投資者的關注。並且，今後市場上供人們選擇的投資渠道越來越多，有利於促進金融市場的繁榮。

　　不過，目前盡管是市場呼聲一片，早就醞釀的《產業基金法》還是一直沒有出臺。也正是因為不能保證內地房地產基金的合法性，『中國住宅產業精瑞基金』不得不繞道香港。不過，對於《產業基金法》業內也產生了一些看法。黃璽慶對記者表示，《產業基金法》的盡快出臺，有利於本土地產基金站穩腳跟。

　　而張寶全提出了一個新的看法。他認為，大法要定，但是不能管得太死。目前對於中國市場來說，正處於培育市場，培育人纔的階段，也不能沒人管造成混亂。但是張寶全強調，目前在房地產金融方面，中國還缺乏人纔。特別是對房地產基金的管理人纔和運營人纔。因此要把培養這方面人纔作為工作重點，中國房地產基金負責人胡旭成也表達了相同的觀點。

　　對於今後的發展，張寶全還是信心十足：央行開始整肅確實有其苦衷，國內房地產企業發展多渠道融資模式也是大勢所趨。地產基金和地產信托只是中國房地產業新興融資模式的一個開始，今後還會有股權融資、債權融資、銀行信貸、房地產投資基金和租賃融資等。

　　與張寶全的看法恰恰相反，胡旭成更加看中商務開發。在他們看來，地產基金在國外投資的首選是收益較好的寫字樓。但在國內，由於大多存在非理性競爭、市場不穩定等因素，這類能夠做好的物業並不多見。因此，在國內又不適合做投資基金。但是，中國經濟高速發展的誘惑，又使得他們難以割捨。也正因為如此，他們纔不得不選擇自己投資開發新項目。

　　在胡旭成看來，目前國內吸引的外資大都是產業資本，像中國房地產基金這樣的金融資本進入中國市場的相對要少一些。按加入WTO協議，中國在3年後開放金融市場，屆時至少會有5000億到8000億人民幣的資本流入國內，無論對哪一方來說都是巨大的機遇。

　　地產信托乘虛而入

　　相對於『羞羞答答』的房地產基金來說，有了親娘的地產信托可謂『井噴』。從去年北京CBD推出15億的土地開發項目信托計劃以來，房地產信托計劃就開始在全國四面開花。今年，僅北京市場一下子就湧出了五六個地產信托計劃。三環新城經濟適用房推出5億的信托計劃，北京新奧特大廈、榮峰2008、太陽星城等樓盤都紛紛推出信托計劃，再加上全國的房地產信托計劃推出，目前全國近30個房地產項目推出了信托計劃。

　　『究其原因，信托計劃不像產業基金，它是有娘的孩子，有相關的法律保障。』黃璽慶這樣評價道。2001年10月1日《信托法》正式實施。去年中期，央行又先後發布相關管理辦法。信托公司找到了真正的依托。隨著重新獲准登記的信托公司逐漸增多，信托產品也開始了自己的蜜月。2002年公布信托管理規定後，信托公司開發了大量地產信托產品，其方式靈活包羅萬象，可以股權投資、直接貸款、集合投資。已經有案例證明即便是規模不夠大的地產企業也可以通過信托迂回突破堅冰買殼上市。

　　央行121號文件出臺，提高房地產信貸門檻。但是一個頗為現實的問題擺在張寶全們的面前，由於中國的資本市場並沒有完全開放，除銀行信貸外沒有太多的融資渠道，這項政策無疑砍斷了大多地產商賴以生存的資金鏈。在此背景下，地產信托就成了目前許多房地產開發商的救命稻草。除基金和信托外，擔保公司也越來越深入滲透進地產行業，其作用也不單為交易保證，而是起到了融資杠杆作用。截止到今年5月份，從信托產品總體來看，呈現出地方政府基礎設施建設、房地產業融資和證券投資三分天下的格局。

　　『真正給信托公司做房地產信心的是國務院18號文件。』在中房協組織的一次研討會上，重慶國際信托投資公司總裁助理孫飛博士再一次肯定了政府的『托市』之舉。國務院18號文件，在充分肯定了房地產是國民經濟的支柱產業外，還進一步提出要保持其持續健康穩定發展。『這是一個信號，是政府在努力消除121號文件的負面影響。』

　　央行121號文件以後，正是信托公司開展房地產信托業務的最好時機。房地產信托計劃的介入，不但能夠給廣大中小投資者找到一條新的投資渠道，同時也為房地產融資帶來新的契機。孫飛稱，理論上講使用信托就可以達到基金的效果，因為信托法中允許發行非指定用途信托產品，完全可以利用信托募集一筆專門投向地產的基金。在使用方式上，信托的作用絕不僅僅是募集資金，還可以幫助企業進行資產重組和資本運作。

　　地產融資需多元化

　　在目前的中國房地產業，至少有三分之二的企業靠銀行貸款過日子。121號文件的出臺，使得一半以上的企業面臨出局的危險，這樣又與市場要求和國家經濟發展形成了一個尷尬的悖論。因此，房地產能否有自己的融資平臺就成為整個產業的頭等大事。特別是在國內金融市場還沒有完全開放的時期，地產基金和地產信托計劃浮出水面，不僅解決的是房地產融資問題，它的意義更在於拯救了半數以上的房地產企業，也拯救了這個國民經濟中的支柱產業。

　　房地產是典型的資本密集型行業，需要大量的開發資本。這麼大的一個產業，僅靠銀行信貸來支橕確實是非理性的，也有失公允。因此，地產基金和信托計劃的蓬勃發展對整個金融行業來說，也是一件好事。畢竟，地產基金不僅規避了銀行的金融風險，還成為繁榮金融市場的有效手段。胡旭成表示，相對股市基金，產業基金更具有安全穩定性，有利於吸引投資者的關注。並且，今後市場上供人們選擇的投資渠道越來越多，有利於促進金融市場的繁榮。

　　不過，目前盡管是市場呼聲一片，早就醞釀的《產業基金法》還是一直沒有出臺。也正是因為不能保證內地房地產基金的合法性，『中國住宅產業精瑞基金』不得不繞道香港。不過，對於《產業基金法》業內也產生了一些看法。黃璽慶對記者表示，《產業基金法》的盡快出臺，有利於本土地產基金站穩腳跟。

　　而張寶全提出了一個新的看法。他認為，大法要定，但是不能管得太死。目前對於中國市場來說，正處於培育市場，培育人纔的階段，也不能沒人管造成混亂。但是張寶全強調，目前在房地產金融方面，中國還缺乏人纔。特別是對房地產基金的管理人纔和運營人纔。因此要把培養這方面人纔作為工作重點，中國房地產基金負責人胡旭成也表達了相同的觀點。

　　對於今後的發展，張寶全還是信心十足：央行開始整肅確實有其苦衷，國內房地產企業發展多渠道融資模式也是大勢所趨。地產基金和地產信托只是中國房地產業新興融資模式的一個開始，今後還會有股權融資、債權融資、銀行信貸、房地產投資基金和租賃融資等。