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中國房地產的繁榮吸引了投資者和政策制定者們極大的關注。對於投資者來說,房地產市場提供了有利可圖的商業機會,在過去10年裡房地產已成為中國最佳長期投資機會之一。然而,從政策角度來看,價格的迅速增長帶來了風險。在一個高流動性資金和快速信貸增長的環境中,就像在過去1年裡的那樣,價格泡沫隨時可能出現,並威脅經濟和金融穩定。從社會角度來看,負擔能力成為人們關注的最重要因素。由於這些原因,中國政府最近采取了多項措施,來冷卻急速發展的房地產市場。
7月12日,中信銀行和西班牙對外銀行(BBVA)聯合發布了《2010年中國房地產展望》。這是中信銀行和西班牙對外銀行第二次發布中國房地產市場報告。鑒於快速收入增長、城市化以及逐漸萎縮的房地產存量,2009年5月公布的第一份聯合報告突出了中國房地產市場光明的投資前景。與此同時,報告認為,考慮到高端住宅房地產的過量供應,價格在近期可能會下調,根據我們的看法,這一預測仍然有效,但到目前為止尚未成為現實。雖然如此,報告得出結論,中國不可能出現房地產市場的硬著陸,因為在中國強有力的經濟增長前景、高儲蓄率以及前瞻性政府政策的背景下,潛在需求預計將保持強勁勢頭。
這次報告再次重申了這一主題,並更新了房地產行業的近期發展,包括冷卻市場的政策。報告認為,在過去1年房地產價格增長繼續超過平衡值的增長,這意味著近期將出現更大幅度的下調。
同時,該報告強調在評估房地產行業的趨勢和前景時,區分近期和長遠前景非常重要。從近期來看,快速價格增長可能會影響經濟穩定和負擔能力。但從更長遠來看,中國快速收入增長、城市化以及人口特征都將促進價格增長。該報告將這種中長期展望視為經濟發展基本面的一部分,在長期內,房地產將在很大程度上不受冷卻市場的手段和金融措施的影響。
中國尚無房地產泡沫
中信銀行和西班牙對外銀行報告通過回顧其它國家房地產價格泡沫的經驗——日本(1980-1991)、西班牙(1997-2007)和美國(1997-2008),評估了中國在當前房地產價格周期中的位置。通過考察泡沫期的一些常見特點,如物業稅進展、住房負擔能力、相關宏觀指標以及貨幣和信貸政策等指標,報告認為中國的房地產行業尚未出現大量泡沫,但出現泡沫的可能是存在的。而隨著為應對全球經濟下滑的負面影響所采取的融通性信貸政策為房地產市場注入了流動資金,房地產價格正快速增長,加大了泡沫出現的可能。
與其它地區的泡沫經驗相比,最近中國房地產價格昇高並不那麼令人不安。將中國房地產價格增長與西班牙、美國和日本(對於西班牙和美國,是房地產價格,對於日本,是土地價格)在其各自泡沫時期的價格增長放在一起進行對比,西班牙被認為經歷了最大的泡沫,價格幾乎增至200%,其後是美國和日本,價格增長約130%。日本經歷了時間最長的泡沫,持續10年。通過對比,中國的價格增長了75%,漲幅相對較小。
看起來,中國的房地產泡沫就其存在來說,尚未達到其它國家的高峰水平。而且,中國相對較高的GDP增長率意味著,價格增長超高,潛在支持就越大。然而,就城市對比來說,可能存在更加極端的泡沫區域,特別是在一線大城市。
重要的是,要評估一種特定價格趨勢能否形成泡沫,必需評估價格動蕩的潛在原因。在這一方面,中國快速收入增長以及持續的城市化是主要的潛在因素,這較好地解釋了從中長期來看為什麼價格會增長。
對價格泡沫程度進行估量的一種備選方法是住房負擔能力,它被定義為中間房地產價格與中間家庭收入的比值。通過這種測量方法,並根據上述分析,中國的價格增長超過了對比案例,例如,對於北京和上海,房價和收入比約為20,而對於洛杉磯和溫哥華則分別僅為10.0和8.4。
雖然在對比基礎上利用指數有一些限制,如中國收入數據的准確性可能存在疑問,負擔能力的偏差問題等,但大城市異常高的價格收入比表明,住房負擔能力在中國是一個合理的擔懮。
對於中國房地產行業負擔能力來說,一個相關問題就是,可負擔住房的供應一直滯後。雖然政府已在著重強調將向中低收入家庭提供可負擔住房作為中國住房改革的目標之一,但目標仍難以實現。特別是,房地產開發商設法避開中央政府向較低收入家庭提供可負擔住房的政策。
雖然國與國之間房地產周期的起因各不相同,但泡沫經濟的共同特點包括過量流動資金以及急速銀行借貸,且通常處於一個較低的穩定通貨膨脹環境中。近年來中國房地產價格猛增的主要原因是2005?2008年的經濟快速增長以及2008年底采取的財政刺激措施。從短期來看,房地產餘量在2008年大幅下降,再加上相對無彈性的供應,未能根據2009年的投機需求進行調節。隨著2009年房地產開發商貸款增長44.2%以及消費者抵押貸款猛增50%,融通性貨幣政策也促使市場的昇溫。而且,外匯儲備積累加劇了過量流動資金以及投機需求刺激的熱錢流入。
在中國,對住宅房地產的需求通常被認為在本質上不同於日本商業房地產的投機需求,在了解國際經驗提供的經驗教訓後,政府充分認識到過熱的潛在風險,已采取早期措施來防止出現資產泡沫,並降低了投機性房地產投資的風險。
房地產不可能硬著陸
中信銀行和西班牙對外銀行報告通過采用供需框架的經濟模型,引入住房存量、實際收入增幅、利率、人口密度和建築成本等基本因素來估算均衡房價,這些基本因素通過影響住房供需情況進而決定均衡房價。一般而言,真實收入的提高、人口密度的增加、按揭貸款利率的下調,在同等的條件下,將提高住房需求,並將導致均衡房價上揚;另一方面,住房存量的減少、建築成本的提高、房地產貸款利率的上調,將減少住房供應,並導致均衡房價下調。
參與報告撰寫的中信銀行戰略規劃部研究員李樹林博士強調,該模型中均衡房價是建立在對歷史數據分析的結果上的,在理想情況下,該模型應將諸如未來的預期收入(永久性的實際收入)和住房投資預期回報率等前瞻性變量考慮在內。模型可能低估了均衡價格可能;相應的,考慮到中期中國持續快速的經濟增長前景和金融市場發展,模型估算的實際房價與均衡房價之間的偏離幅度可能大於真實情況。
通過模型計算,報告認為中國大多數區域市場(廣州市除外)都很有可能出現一定程度的房價高估以及短期房價調整現象。但考慮到模型的局限性,隨著均衡房價迅速攀昇,這些城市的房價高估現象將逐步得以消除,並且不大可能出現硬著陸的情況。
該報告更通過假設實際收入每年增幅達10%、城鎮化增幅每年達2% 、住房供應每年增幅達7%,對2020年進行基准線預測。估算表明:未來10年中,均衡房價將增長50%;相當於實際房價提高22% 。結果表明:短期內,房價將調整下跌,從而接近均衡房價水平,或者增幅將趨緩,以便目前房價和均衡房價在未來幾年內趨同;而中期來看,中國房地產業將繼續表現出強勁增長勢頭。
(作者:郭軒)
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