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1、撲朔迷離的中國房地產
本輪中週期以來,房地產行業伴隨着政策幾經沉浮:先是2008年底到2009年政府對經濟的“大救贖”,房價大幅飆升,2009年底到2010年上半年開始的調控,房價沒能下降、但股票市場已經開始下跌,2010年下半年,由於擔心經濟二次探底以及美國的QE,中國經濟與A股市場出現反彈,隨後的調控力度加大,2011年3月以來,中國經濟從此進入第一庫存週期的下行及衰退階段,房價也順週期小幅下降,2011年底的降存準開始,投資者對房地產在中國經濟中的作用似乎大成共識:經濟越差,政府對房地產鬆綁可能性越大,於是,在房地產股價指數開始率先反彈,而2012年3-4月之後,房地產銷售開始好轉,隨之而來的是6-7月房價反彈,市場對政府從嚴調控房地產的表態頗爲敏感,經濟下行過程的寬鬆政策變得越來越可望不可及,結果進入房地產調控、政策偏緊、經濟繼續惡化、週期行業下跌、A股市場轉弱的悲觀循環中。
房地產逐漸成爲一個沉重的話題。
雖然在近期的一系列報告中,我們認爲中國的第二輪庫存週期啓動逐漸臨近,從理論上來看,三季度月應該能看到本輪庫存週期調整的第一個底部,但近期的經濟數據和政策導向來看,這個底部有可能被延遲。
同時,我們在此前的研究報告中,將經濟週期波動的驅動力量劃分爲:技術革新驅動長波運動、房地產消費和投資驅動房地產週期波動、固定資產投資驅動中週期波動、庫存變化則驅動庫存週期波動,而中間最關鍵的變量是貨幣,而所有驅動因素集中在經濟週期上,表現爲經濟的短期波動。我們姑且不討論長波週期,庫存週期和朱格拉週期我們研究的比較多,對房地產週期的研究則相對偏少。
從過去一年開始,房地產問題在中國現實經濟中越發顯得重要,經濟的波動基本是伴隨政府對房地產政策而波動,而有識之士則驚呼房地產對中國經濟的“綁架”,而當下,中國經濟也重複之前的困境:房價反彈、政策掣肘。
未來會是如何:政策繼續緊縮、經濟無底?中策中性、經濟底部徘徊?政策偏鬆、房價反彈、經濟走出困境?
我們不知道政府將做如何決策。如果單純房價來看,過去10年,除了2008年底到2009年初曾經出現大約10-20%的下跌之外,房價似乎不但堅挺、甚至反彈的更快,2011年3月以來的經濟調整,房價似乎沒有像大家所預期那樣下跌,投機嗎?剛需嗎?中國的房地產似乎顯得越來越撲朔迷離。
我們嘗試對中國房地產週期問題研究這樣一個“沉重”的課題,同樣也是是一個關係未來經濟週期動力的關鍵問題,我們也擯棄成見,以客觀的姿態分析中國的房地產週期何去何從,並思考經濟週期與市場的命運。
2、房地產週期與庫茲涅茲週期
要研究中國的房地產週期,我們不得對先驅們關於房地產週期的研究和論述做一個簡單回顧:
1930年美國經濟學家西蒙??庫茲涅茲在《生產和價格的長期運動》一書,根據對美、英、法、德、比利時等國19世紀初葉到20世紀初期60種工、農業主要產品的生產量和35種工、農業主要產品的價格變動的時間數列資料,剔除其間短週期和中週期的變動,着重分析了有關數列的長期消長過程,指出經濟中存在長度爲15-25年不等的長期波動。這種波動在美國的許多經濟活動中,尤其是建築業中表現得特別明顯,所以庫茲涅茨週期也稱爲建築業週期或房地產週期。庫茲涅茲週期是居民財產購建和人口轉移兩大因素互相作用推進發展。
霍伊特在其著作《百年來芝加哥地區的土地價格》一書中詳細闡述了芝加哥的房地產週期,103年期間,建築活動的事件按照先後順序不自覺的重複發生了五六遍,平均時間間隔爲18年。霍伊特長達18-20年的房地產週期非常緩慢,但是週期振幅非常大。霍伊特採取與其他變量對比的方法來說明這一點:在所研究的103年期間,整體經濟活動GDP從未超過其趨勢水平的16%,銀行信貸從未超過其趨勢水平的28%。但是,高峯時期房地產銷量比正常水平高131%,新建房屋數量高於其趨勢水平的167%,週期振幅非常大。
哈里森是房地產週期研究的另一重要學者,其代表作爲《ThePowerintheLand》和《Boombust:Housepricesandthedepressionof2010》。哈里森對200多年來主要英國和美國的經濟和房地產史研究的主要結論:(1)房地產的週期是18年左右;(2)當前18年的房地產週期依然在起作用。(3)哈里森的模型表明:房價會先上漲7年,然後可能會出現一個短期的回調,再經歷5年左右的快速上漲,之後是2年最後的瘋狂,最後是歷時4年左右的崩潰。
進入20世紀90年代,三個經濟事實改變了國外房地產週期研究的傳統方式:首先,日本房地產泡沫破裂引發了人們對房地產週期波動機理研究的重視;其次,發達國家資本市場的新發展引發了“投資導向”型房地產週期研究的出現;最後,發達國家房地產週期波動的普遍存在,以及1997年爆發的東南亞金融危機,使得對國際房地產週期的研究得到重視。
價格、需求、投資、貨幣、經濟週期是主導房地產週期運行的最重要因素,而人口及人口結構則是一個關鍵因素。
美國房地產週期
2.1、美國的真實房價
爲了研究較長曆史時期內美國房地產價格的週期和影響因素,我們採用了耶魯大學羅伯特??希勒教授在《非理性繁榮》一書中採用的並在其個人網站上更新的從1890年到2012年第一季度的美國名義和實際房價指數,以及實際建築成本指數。
除2006年之後的下跌以外,美國名義房價指數基本保持上升趨勢。
在扣除了通貨膨脹的影響之後,實際房價指數(1890年爲100)在2000年之前基本在一個較小的範圍內(60-120)波動,隨後在2005年達到195的高點,並在短短几年內跌到2012年初的113,其上升和下跌速度之快、幅度之大均爲歷史罕見。
對於實際房價指數和實際建造成本指數二者而言,在1960年之前,二者基本沿着類似的趨勢變動,而在1970-1980年間,建造成本指數迅速上升,而實際房價卻沒有表現出類似的趨勢,使得二者的差距迅速縮小,而在1990年後,建造成本指數基本維持不變,而實際房價卻大漲之後暴跌,建築成本已不能解釋房價的波動。
從真實房價波動看,週期大約爲20年(1921年-1942年、1974年-1993年、1993年-2012年)或者更長(1942年-1974年),雖然並不嚴格遵循18-20年的週期波動,但週期性仍然是較明顯的。
2.2、房價收入比波動比房價更顯著
房價收入比或是衡量一個經濟體房地產泡沫的重要指標,對判斷房地產週期有一定的幫助:在房地產週期復甦過程中,房價緩慢上漲期,房價收入比保持穩定或小幅增長;在房價加速上漲過程,房價收入比上升;房價收入比最大時,或是房地產泡沫極盛期,之後房地產周下行。
我們根據新建住房平均售價和新建住房中間售價測算了房價收入比,發現美國的房價收入比基本表現出了較爲穩定的趨勢,其中根據新建房屋平均售價測算的房價收入比在7-9之間變動,而根據新建房屋中間售價測算的房價收入比在6-7之間變動。
房價收入比的高點分別出現在1968年、1979年、1989年、2005年,領先於房價的高點,與之對應的,房價收入比的低點分別出現在1970-1971年、1985年、1995年、2011年。
1992年至2001年,雖然美國房價經歷長達10年的上漲,但由於收入同時上漲,房價收入比保持長期穩定。
與房價波動相比,房價收入比的波動更爲顯著,且週期大約爲13-14年,與18-20年的房地產週期波動並不完全一致,這或者與某一階段房價與收入同向變化有關,而房價收入比上升則意味着房價的加速上漲。單房價收入比卻領先於房價見頂。
2.3、人口因素與房地產週期
一切經濟週期都與人的活動有關,與人口結構、人口增長有關也是房地產週期的基本影響因素之一。
2.3.1、人口、城市化率與房價
從1890到1930的四十年間,美國的城市化率基本上保持每十年上升5%的趨勢。這樣,城市化率從1890年的35.1%上升到1930年代的56.2%。但是,城市化率的上升速度自此就開始逐漸下降,隨後二十年間僅上升了約3%。二戰後的1950到1960年間城市化率上升了10%,但是隨後的四十年間從1960年到2003年城市化率僅從70%上升到80%。整體而言,美國城市化率從50%左右上升到60%左右大約用了三十年時間,從60%左右上升到70%左右大約用了十年時間,而從70%上升到80%用了超過四十年。
學術研究表明,城市化率沿着S型曲線變動,城市人口在超過30%時,即進入加速期,直到城市人口超過70%,但勞動人口增加,是城市化進入加速器的先決條件。從城市化率看,2010年美國達到82.3%,勞動人口、尤其是20-30歲的人口數量仍將緩慢增長,美國的城市化率仍將緩慢提高。
一般認爲,城市化進程按照人口流動主導方向分爲從農村進入城市、從小城市進入大城市、大城市郊區化(從城區進入郊區)、郊區城市化(形成“大都市圈”)四個階段。在這四個不同階段中,對住房的需求是存在區別的,分別表現爲城市房地產價格的普遍上漲,大城市相對於小城市房價的上漲,大城市郊區房價上漲,大城市郊區房價的穩定等四個階段。
我們看房價與城市化率之間的關係。隨着20-34歲人口數在1960-1970年代進入高速增長階段,而35-49歲人口數在1980-1990年代進入了高速增長階段,而這兩個階段美國城市化率也相應加速。隨後,適齡人口住房需求對房價的推動作用已經有所降低了。
2.3.2、人口結構與房價
戰後“嬰兒潮”一代人的首次置業和二次置業的需求是房價上漲的主要動力。
一般來說,不同年齡段的人羣處於生命週期的不同階段,在投資偏好和行爲上存在差異,因此人口年齡結構變化對社會總房地產的需求造成持續的影響。考慮到較長的歷史時期,我們將年齡在20歲到34歲的人口設定爲首次置業的主要需求者,而35歲到49歲的人口設定爲二次置業,或者說改善型住房的主要需求者。同時,考慮到生命週期的整體特徵,我們將人口出生數滯後27年設定爲首次置業的週期,滯後42年設定爲二次置業的週期。
出生人口數滯後27年得到的首次置業人數在六七十年代快速增長,特別是在1967-1977年之間。在此期間,實際房價除在七十年代中期暫時回落外,基本保持了增長趨勢。出生人口數滯後42年得到的二次置業人數在1980-1990年間快速增長,此時首次置業需求人數基本穩定,整體而言與此時房地產的上升形態一致。
但1990年之後首次置業人數持續下降,二次置業人數上升,二者之和已經基本穩定,並不足以支撐互聯網泡沫破滅後的高房價趨勢。美國實際房價在九十年代中期以後的飛速上漲與美聯儲在互聯網泡沫破滅後爲推動經濟增長而實行的過度寬鬆的貨幣政策有關。在2011年附近,首次置業和二次置業人口數已經與九十年代初期相同,而此時的房價也會回落到與九十年代初期基本一致。
從人口年齡分佈的整體趨勢來看,美國在2010到2050年間,20-34歲年齡段以及35-49歲年齡段的人口數仍保持了上升態勢。同時,二次置業人口週期在2015年後達到了低谷之後開始回升,與首次置業人口週期的上升趨勢並駕齊驅,能夠爲房價的上升提供較爲堅實的基本面支撐。
因此,從置業週期與房地產週期之間的關係而言,2015年之前,美國房地產主要依賴於首次置業,但二次置業是下行的,從二者綜合來看,2013-2014年美國是購房人口的低點,之後,由於置業人口的回升,美國房地產週期或能逐漸走出泥淖。