在雅居樂剛剛公佈的2011年年報中看來，雖清水灣的銷售有所放緩，但其整體的營業額依然保持了上升的態勢。據公告顯示，雅居樂2011年營業額爲229.45億元，同比上漲11.8%。

　　然而，營業額的上漲並不能代表現金狀態的良好。事實上，按照雅居樂去年年報來看，其資金鍊條或許已經處於近年來最差的狀況了。

　　淨負債率115%

　　根據2011年年報數據顯示，去年雅居樂合約銷售金額約315億元，幾乎與2010年持平，同期，雅居樂合約銷售建築面積約爲311萬平方米，同比增長約10%；合約銷售均價約爲10144元/平方米。

　　根據去年年初定下的370元的銷售目標，雅居樂實際完成了85%。

　　同期，雅居樂全年淨利潤僅爲41.05億元，相比2010年的57.96億元，下滑幅度約達30%。

　　更值得注意的是，據年報公佈，雅居樂截止2011年12月31日總現金及銀行存款約73.28億元，比2010年的106.81億元縮水許多，同時於業績期內還有未支取的借貸額度約18.14億元。

　　換而言之，雅居樂可支配使用的現金不足百億元。而在同一份報告中亦清楚表明，僅雅居樂持有的各種借貸，目前已經超過百億。

　　公告稱，2011年4月28日，雅居樂成功發行2016年到期本金總額5億美元4%可換股債券。而到2011年12月31日，雅居樂的銀行貸款、優先票據、可換股債券負債成份及其他借款分別約113.91億元、58.39億元、22.01億元及26億元。

　　雖然這些借貸當中有長期借貸和短期借貸，但從總體水平來看，雅居樂的負債明顯上升。

　　知名券商瑞信在雅居樂發佈年報後表示，即使大力削減資本開支，雅居樂負債比率仍然上升。其表示，雅居樂截至2011年底其淨負債比率爲68%，但加上未付土地款及稅款，經調整淨負債率高達115%。

　　花旗發佈的報告也指出，雅居樂去年底現金水平同比大減31%至73億，相信今年要預留50億作購地之用，將進一步推高淨負債比率。

　　銷售預期降低

　　事實上，雅居樂今年需要支出的並不僅僅是50億購地費用。

　　按照申銀萬國在研報中爲雅居樂計算的賬單上清楚寫出了其今年的資本開支。

　　申銀萬國指出，雅居樂今年固定資本開支或逾280億元，包括未付土地款2億、建築成本160億、稅費70億、利息支出20億，以及即將到期的信託貸款26億，且還未計入短期銀行貸款50億元及計劃買地資金50億。

　　據其測算，雅居樂今年若實現315億元的合約銷售，現金回籠率保持70%水平，現金流也很難支持龐大的資本開支，年底現金水平或降至20億元。

　　更不要提，申銀萬國在報告中直言不諱地表示雅居樂今年完成315億元目標難度頗大。

　　這並不難理解，畢竟雅居樂的銷售瓶頸在2011年已經開始顯現。如果2012年的環境無法得到改善，雅居樂的銷售狀況短期內或許也很難得到調整。

　　最爲明顯的問題是，雅居樂的項目佈局過於集中在廣東省內和清水灣兩大主要區域，分散抗風險效果不明顯。

　　從雅居樂公佈的2011年全國各區域的銷售業績來看，其主要的業績支持依然是來自廣東省內，而省外項目除了海南清水灣之外，能提供大量現金回報的並不明顯。

　　而廣州市的銷售佔比，從此前的12.5%提升到了25%，達80億元，中山亦銷售滿75億元。僅這兩個城市的業績，已經佔去年銷售一半左右。

　　顯然，作爲必需執行限購令及限價令的廣州和中山，未來的銷售空間能有多少誰都不能預料，但至少可以肯定的是，在政策的主導之下，銷售環境隨時會發生變化。

　　雅居樂省外項目的貢獻能力偏弱，已經成爲業內人士都認可的事實，此前標普地產分析師陸楓曾對觀點地產新媒體表示，雅居樂的佈局集中度高，風險確實會比較大，這是其弱勢。

　　旅遊地產風險

　　在銷售無法進一步改善的時候，雅居樂事實上在尋找各種途徑減少開支。比如此前已經言明將放緩開工，以及在業績會上雅居樂副總裁劉華錫又再次表示，部分項目將從精裝到毛胚。

　　不過，頗爲奇特的是，在雅居樂想盡辦法節約開支的時候，其在購地支出上並沒有縮減，反而準備買地的資金比2011年準備的更多了。

　　按照年報顯示，2011年雅居樂主要購買了四塊地，分別位於佛山三水、西安長安、海南定安及海南陵水清水灣地塊。

　　里昂證券在研報中表示，雅居樂今年年購地預算達50億，遠高於去年。

　　事實上，以雅居樂高層在業績會上所透露的信息，這50億元可能將主要用於旅遊地產土地的獲取，而這些項目，極有可能是去年已經被外界知道的幾個大型開發項目。

　　據雅居樂主席陳卓林在業績會上透露：“在海南有2-3塊地在談，估計很快就會公佈，都是類似於清水灣，項目也不太大；雲南的3個項目：騰衝、西雙版納和瑞麗也是這樣。”

　　可以想想，即使樓面地價並不會太高，但因體量龐大，這些項目最後的總成交價也不會太低。

　　因此，雅居樂備巨資以應對，似乎並不難理解。

　　其實，真正讓業內不少人覺得難以理解的是，即使清水灣項目目前看起來頗爲成功，回報也的確豐厚，但以此爲基礎呈倍數擴張旅遊地產，風險及資金投資在短時間之內會急劇上升。

　　標普分析師陸楓就曾表示，發展旅遊地產最大的風險在於，這種模式的房地產項目受經濟影響大，不是剛需產品，銷售對象並不穩定。

　　顯然，從今年的情況來看，凡是以開發剛需爲主的企業銷售都取得了不錯的業績，而那些做所謂高端，剛需消費並不明顯的產品的企業的確業績略顯疲軟。

　　瑞信則在最新的報告中指出，雅居樂計劃投資的雲南大型旅遊地產項目將面對執行風險。花期則預計雅居樂未來2-3年盈利表現持平或較低，尤其海南項目今年的收益貢獻及毛利率將見減少。

　　融資需求急增

　　如此看來，在短時間之內，雅居樂的資金狀況或將會達到近年來最緊繃的狀況。

　　這樣的情況雅居樂方面雖不願言明，但從其去年頻頻融資的各種舉措來看，雅居樂方面也在爲公司尋找各種自己渠道。

　　2011年，雅居樂採取的融資方式包括髮債、銀貸等各種方式。

　　去年的首次融資於1月17日，雅居樂宣佈公司與渣打銀行(香港)有限公司訂立信貸協議，獲得金額爲15.5億港元的定期信貸。

　　這次15.5億港元的信貸正式拉開了去年雅居樂頻密融資的序幕。

　　4月7日，雅居樂宣佈已就建議發行2016年到期5億美元4%可換股債券，與經辦人渣打銀行、摩根士丹利、匯豐、巴克萊銀行及蘇格蘭皇家銀行香港分行訂立認購協議。

　　5月19日，雅居樂首席財務官崔永年在股東會後透露，目前，雅居樂正籌集3億美元的銀行貸款，預計在6、7月份可完成。

　　6月16日晚間，雅居樂發佈公告稱，公司及附屬公司作爲借款方與香港上海匯豐銀行有限公司訂立信貸協議。據悉，雅居樂獲授予金額爲1億美元的定期貸款，期限爲3年。

　　7月14日，雅居樂公佈與渣打銀行(香港)、巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行香港分行、東亞銀行、恆生銀行、工銀亞洲及永隆銀行訂立信貸協議，獲授予金額爲23.5億港元的定期貸款信貸，自信貸協議訂立日期後起計爲期36個月。

　　直到近日，雅居樂依然保持了融資的頻度，2012年3月6日晚，雅居樂發佈公告稱與渣打銀行(香港)有限公司訂立爲期18個月的3.85億港元定期貸款信貸協議。

　　事實上，在2011年雅居樂也開始更多的融資方式，據年報公佈，雅居樂有一筆26億元的信託融資，而該筆融資之前並未引起太多關注。

　　據雅居樂財務總監雷偉彬在業績會上透露，這筆26億元的信託貸款主要投向了兩個項目，天津津南項目和廣州科學城。

　　回顧雅居樂以往融資歷程可以發現，信託融資並不是其一貫使用的融資方式，對此，陳卓林也坦言，“因爲信託的利息比較高，我們也不是很想做”。

　　陳卓林直言，信託時間很緊，之後不希望做太多。

　　顯然，若非融資需求已經十分緊迫，雅居樂或許並不願意選擇利息高、時間緊的信託融資。

　　不過，即便如此，雅居樂目前依然有大量的融資需求，申銀萬國就此預測，雅居樂可能如去年般發行可轉換債券，但亦不排除股權融資。因公司已就數幅土地討論很久，購買意願看似急迫，且淨負債率已較高。

　　(本文來源：觀點地產網作者：武瑾瑩)