李迅雷為中泰證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長
五月份宏觀數據公布之後，發現大家的分析以悲觀居多，因為投資、消費的增速都下行，盡管出口數據還不錯，但預期中美貿易戰難以避免，因此也不樂觀。既然三駕馬車都在走弱，未來經濟下行壓力就大了。不過，房地產的數據似乎還不錯，投資維持兩位數增長，房產銷售也有所回昇，於是得出的結論是中國經濟還得靠房地產來實現穩增長。對此，我談一點不同看法。
經濟數據好於預期穩增長不愁
說實話，前五月的經濟數據比我預期的要好。首先是企業盈利增速超預期，1-4月，全國規模以上工業企業實現利潤總額2.1萬億元，同比增長15%；當然，國企的盈利增速更快，主要是因為油價帶動上游利潤改善。絕大部分行業利潤增速同步提昇，受近期油價帶動，石油開采、石油加工增速大幅提昇。
此外，鋼鐵、煤炭、水泥等價格也出現反彈，走勢強於預期。在供給側結構性改革和環保壓力下，處於中上游主導地位的國企顯然得益更多，所以，國企盈利增速大大超過私企，國企盈利增速由負轉正，大致與PPI的走勢一致。
此外，5月份發電量增速回昇至9.8%，處在歷史高位，至少表明經濟增長比較穩定，工業增加值前5月增速為6.9%，制造業投資增速回昇至5.2%，比前兩年有顯著回昇，表明經濟不具備大幅下行壓力。
大家對5月份社會消費品零售總額的增速回落至8.5%、實際增速回落至6.8%有點大驚失措，這應該是在意料之中的。因為2016-17連續兩年基尼系數上昇，2017年代表低收入群體的農民工收入名義增長率只有6.4%；且居民房貸餘額仍在繼續增加，影響中產階層消費品的購買力。
但中國消費增速從全球看，算是非常高了，消費對GDP的貢獻也在不斷上昇，因此，不用擔心消費的『失速』問題，何況中國的服務消費統計存在遺漏問題。2017年中國人買走了全球35%的奢侈品，說明高收入階層的消費能力十分驚人。
至於固定資產投資增速回落至6.1%，主要是由於基建投資增速回落較快，尤其是5月份回落幅度更大。但1-5月份，民間投資增速則回昇至8.1%，說明中國經濟的回旋餘地確實很大，國有投資增速回落了，民間投資就起來了。從投資的角度看，如果說2016-2017年都屬於國進民退的話，那麼，今年前5個月又是國退民進了，這超乎我的預期。
中國去年經濟增速為6.9%，印度為7.1%，但中國GDP體量是印度的五倍。如此大的經濟體量還能保持如此快的增長，即便今年經濟增速回落至6.5%，又有什麼值得大驚小怪的呢？估計第二季度GDP增速為6.7%，不過，中國經濟『穩中向好』的局面，與歐美經濟持續復蘇有關，得益於類似於2005-06年的外部環境，但如何提高經濟增長質量還是問題的關鍵。
說好了要高質量，為何還那麼在意高增長
最近信用債的違約事件較多，市場上便有了要求放松貨幣、放松監管的呼聲。此外，中美貿易摩擦加大及股市下跌，市場上又有了『攘外必先安內』的說法，就是要穩定市場和穩定經濟。
但有人統計過，信用債違約總額與信用債發行額相比，約為0.5%，遠低於官方公布的銀行的預期壞賬率(1.5%-2%)。我同意這樣一種說法：債務違約率的提高，正是在體現去杠杆的成效。
今年以來一個較好的數據就是國債收益率的回落，平均回落幅度在50個BP左右，表明市場無風險利率下行，這對於避免發生系統性風險是至關重要的。債務違約和信用利差的擴大，原本就是十分正常，沒有必要大驚小怪。
既然信用風險加大，導致民間融資又難又貴，但為何民間投資增速不降反昇呢？說明在全球經濟回暖的背景下，國外向國內傳導、上游向下游傳導的並沒有阻塞。基建投資增速已經大幅下降，但挖掘機的銷量增速仍然很高，說明裝備更新換代還是進行中。
目前，在經濟增速大幅放緩的情況下，我國的失業率卻進一步下降；而且，對投資的依賴度也下降了，M2增速降至8%，並沒有出現金融機構的大規模危機。在這種比較好的環境下，正是推進改革的好時機。如果總是按『短期靠刺激，長期靠改革』的思路和理念去做事，其實際結果為：只有刺激，沒有改革。
從前五月的數據中，還是可以看出經濟增長中的質量問題可能被掩蓋了：第一，國企改革究竟有多大進展？從歷史經驗看，國企改革通常從盈利出現負增長的時候被提出，在盈利增速回昇或恢復高增長的時候又被推遲。這輪國企改革也有點前面呼聲高，後面響應弱的特征。最近最高領導在煙臺考察時，再次強調『國企要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行。』
第二，外商投資出現負增長，背後的原因值得關注，1-5月，港澳臺商投資企業的固定資產投資增速為-5.2 %，外商投資企業為-1.1%，均為負增長。此外，根據商務部數據，1-5月，我國實際利用外資3455.9億元人民幣，同比只增長1.3%；但同期我國非金融類對外直接投資478.9億美元，同比增長38.5%。這反映了國內投資機會在減少，海外投資機會在增加。
第三，『房住不炒』的權威論斷已經說了兩年多，但從前5月的數據看，房價的同期漲幅在10%左右，住房銷售面積仍在增加，房地產開發投資增速超過10%。這還是在限購、限售和限貸等多管齊下的結果。說明樓市炒作之風有愈演愈烈趨勢，繼續在加大未來經濟風險。
要提高經濟運行質量，除了加大新舊動能轉換力度外，加快推進改革還是必不可少。我認為，最重要的改革當屬財稅改革，如減稅政策的力度可以加大，用於社會保障的財政支出可以進一步增加，但同時應該大幅度減少政府部門的行政性支出，增加廣義財政收支的透明度，加強社會監督力度。
過於倚重房地產的經濟肯定會出問題
如今的銀行越來越重視零售業務，零售業務對銀行收入的貢獻也越來越大，原因何在呢？因為歷史數據表明，居民的信譽要遠好於企業，個貸的壞賬率非常低。但是，10年之前美國發生了次貸危機，也就是個貸出現了違約，導致個貸違約的原因是房價持續下跌。
因此，評價房地產對經濟增長的作用，一定要辯證去看，70年代後日本經濟的繁榮和2000年以後美國經濟的繁榮，房地產都起到了推波助瀾的作用，但水能載舟亦能覆舟，日本和美國金融危機的爆發，都是房地產的過度繁榮所觸發的。
如果說，過去10多年銀行涉及房地產的資產都成為好資產，那麼，未來10年就一定不會是過去10年的延續了。這個世界上，沒有不破的泡沫，有人設想這樣一個理想過程：今後若房價維持穩定，但貨幣仍在增加，居民的收入仍在增長，那麼，目前過高的房價，將以時間換空間，若乾年後自然是合理了。
但我認為，只要市場存在下去，就必然會有波動。作為投資者，都有預期回報率，如果未來房價走L型，誰還願意貸款加杠杆購房呢？如果是房產持有者，在開征房產稅的情況下，其中有多少人願意長期持有不漲並需要納稅的資產呢？
當然，要預測房地產『繁榮的頂點』確實很難，房價租金比、房價收入比、房價總市值/GDP等，都顯示房地產存在明顯泡沫；但從居民房貸餘額/房價總市值、居民房貸年還本付息總額/居民可支配收入總額看，似乎又不高。
如果用空置率多少作為房地產泡沫會否破滅的指標，但如果房地產作為投資品，就像股票一樣，那麼，再高的空置率都不是問題。我認為，房地產最大的問題就是『上漲』，漲得越多，離繁榮的頂點就越近。當前，由於限價、限貸、限購等政策，人為壓低了房價漲幅，即2017-18年的房價實際漲幅可能比公布名義漲幅更高。
如一二線城市都在調控新樓盤的發售時間、價格和規模，從而導致大家像認購新股一樣搶購房子。有人把房地產開發企業庫存的下降，看成是房價將繼續上漲的理由。但房地產去庫存不同於消費品去庫存，前者只是轉移庫存，即開發商去去庫存，投資者加杠杆補庫存，最後是房屋空置率上昇。
前五月房地產開發投資增速為10.2%，但財政部公布的另一個數據則更讓吃驚，1-5月份國有土地使用權出讓收入22251億元，同比增長45.9%。這意味著開發商投資額中，用於購買土地的費用應該大幅增加，因為同期房地產開發企業土地購置面積7742萬平方米，同比只增長2.1%。如果把土地購置費剔除，則發現4月份扣除土地購置費後的房地產開發投資增速竟然為-1.5%(5月份土地購置費還未公布)。
說明在國家緊信用的環境下，開發商面臨土地購置成本上昇、融資難度加大和資金周轉率下降等壓力，估計下半年房地產開發投資增速會趨於回落，這也會成為2018年經濟增速前高後低的一個理由。
為了去杠杆，地方政府減少了住宅用地的供給，伴隨著開發投資增速的下降，意味著今後樓盤供給會相對減少；但從需求層面看，由於限購、限價和限貸並未能有效壓制需求，反而使得投資、投機性需求得到了刺激。故行政化去杠杆的手段需要反思。
對於投資品而言，僅從供給角度來判斷價格漲跌肯定有失偏頗，就像比特幣一樣，盡管供給越來越少，但價格也出現了暴跌而非暴漲。原因在於，投資品的需求會因為預期的變化而改變。又如，黃金的未來供給(可開采量)也會越來越少，越來越稀缺，但為何當今價格還是那麼疲弱，是因為全球對於投資黃金的需求減少了。
因此，如果僅僅從前5個月的數據中看到中國經濟對房地產的依賴是不夠全面的，同樣，簡單把消費增速下行歸結為中產都去做房奴了，也是不夠客觀的。我們必須意識到，中國經濟增速的下行是因為生產要素的總供給在減少，勞動力、土地的成本大幅上昇，技術進步放緩，勞動生產率的增速下降——這些都是十分正常的，日本、韓國和德國都遇到過這樣的問題，經濟增速減半，而且成為經濟轉型的契機。
當前，中國大部分城市出現了流動人口的淨流出，貨幣增速也大幅下降，產業投資的利潤回報率自然就降低了，因此，今後中國經濟繼續減速應該沒有懸念，因此經濟大環境並不支持高房價，尤其是那些人口在流出的三四線城市。記得2005年的時候，有人問我，中國股市什麼時候見底？我說，股市越下跌，離底部就越近。如今，房價漲幅越大，持續上漲時間越長，則離繁榮的頂部也就越近了。
總之，回歸中國經濟過去40年的高增長軌跡，發現前期靠引進外資和出口導向政策，後期靠房地產和土地財政。但如果繼續依賴於房地產和土地財政，則危機就難以避免。
