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全球房地產市場回調背景下的經濟減速趨勢,是中國未來經濟增長面臨的最大挑戰。具體來說,未來1-2年內影響中國經濟增長的主要因素有三個:全球經濟減速下的外需減弱壓力,房地產回調下的銀行壞賬風險對信貸乃至經濟的影響;財政政策能夠作用的強度。其中,最需要關注的是目前有關方面對房地產回調可能帶來的嚴峻形勢仍估計不足、行動遲緩,以及對財政政策的過分自信。
房地產跌幅已近國際警戒線根據中國城鄉建設經濟研究所提供的全國各省市商品房平均銷售價格數據進行測算,截至8月底,除四川、湖北、廣西、浙江、山東外,其他各省市8月份房價相對本輪歷史峰值均出現下落,幅度最大的山西省接近40%,全國平均下跌幅度達到4.7%(圖1)。如果考慮去年以來物價水平的迅速上漲,實際房價的下跌幅度將比以名義價格衡量的下降幅度更大。測算結果顯示,雖然名義房價相對本輪高點僅下降了4.7%,但實際房價自今年3月份以來的降幅就超過了10%,到8月份的實際降幅更高達12.1%。
IMF經濟學家Paul Hilbers等人研究了10個國家過去11次由房地產市場調整引致的銀行危機,全部案例均顯示,實際房價在峰值前兩年裡的上昇幅度超過20%,且在隨後兩年裡下降幅度超過15%,最終在房價峰值後的2-3年裡就誘發了銀行危機。中國實際房價在2007年1月達到本輪峰值之前的兩年裡,上漲幅度為31.3%;而截至2008年8月份,在20個月裡相對於峰值的實際降幅已達到12.1%,接近2年內15%的警戒線。這就意味著,如果政府不抓緊時機采取穩定措施,繼續聽任房地產市場向下調整,中國就很可能陷入一輪銀行危機之中。
中國金融機構的全部直接房地產貸款(不含以房地產為抵押品而進行其他用途的融資)佔全部貸款的比重,2005年第一季度為13.5%,2008年第二季度已達18.2%。雖然遠遠低於1981年以來美國商業銀行的水平,但卻已超過了2002年第一季度之前日本銀行業的水平(圖2)。考慮到該佔比在時間上總體呈上昇趨勢,可以推斷,上世紀80年代末和90年代初的日本銀行業房地產貸款在總貸款中的佔比,應該比中國目前18.2%的水平低。而就是在那樣的情況下,日本房地產的深度調整卻造成了長達十年的通貨緊縮和經濟停滯。實際上,在1995-1999年間因房地產調整而最終宣布破產的6家日本銀行中,有4家房貸佔比是在18%以下的。而就是在那樣的水平上,也足以使一家銀行最終被摧垮!
壞賬將引發銀行資金收縮,加大經濟下滑壓力
即使不會出現銀行危機,一旦房地產繼續回調,也會給中國經濟造成巨大負面影響。因為銀行將在此過程感受到巨大的資本緊縮壓力。雖然截至2008年第二季度末,中國上市銀行中期報告依然顯示出不良貸款餘額和不良貸款率『雙降』的良好態勢,但是,在對14家上市銀行已有11家銀行的逾期貸款餘額比上年有所上昇。這意味著,隨著未來房地產市場繼續調整和經濟繼續回調,將有更大貸款餘額可能進入不良貸款行列。
中國商業銀行的撥備覆蓋率數據顯示,除個別銀行外,其他銀行的撥備覆蓋率都在100%以上,並且總體保持著穩中有昇的態勢。但是,進一步的觀察卻發現:貸款減值准備對貸款總額的比率總體卻表現出穩中有降的苗頭。這意味著,如果未來佔總貸款更高比例的信貸演變為壞賬,那麼,銀行無法表現出那麼好的免疫力;一旦如此,資本充足率就會面臨巨大壓力。因為總體上中國銀行的資本金其實並不寬裕。2007年末中國全部商業銀行加權平均的資本充足率僅為8.4%,勉強超過中國監管當局所要求的8.0%的最低線。即使是狀況最好的上市國有銀行,其資本充足率也只是在12.1-13.4%之間。而根據新巴塞爾協議,如果貸款最終損失超過了損失准備,即出現了『准備缺口』,就應從資本中扣減。由此,只要房價下跌超出預期(特別是15%以上),將令中國絕大多數銀行資本金迅速縮水,引發資本緊縮。
銀監會要求跨國經營的銀行資本充足率必須最低達到10%以上,2010年底開始在大銀行中正式實施巴塞爾協議II,媒體也盛傳上市中小銀行被要求2008年和2009年資本充足率分別要達10%和12%,即使信貸資產質量不惡化,也有可能出現資本緊縮下的信貸緊縮,而預期資產質量的下降則加劇了這一趨勢,由此最終可能誘發經濟超預期地向下調整。
財政政策力度有限,債市牛市剛剛開始
樂觀的看法認為,基於2007年財政總收入佔GDP的比重為20%,只要拿出其中的1/10,就可以輕松地令GDP提昇約2個百分點。因此,中國經濟出現超預期下滑的可能性並不大。其實,財政政策果真要達到上述理想效果,至少需要以下幾個條件:第一,不會出現其他不利因素的影響。而目前看來,不僅外部經濟環境在惡化,國內房地產也開始形成風險隱患。特別是前者,國內政策的可控性比較差。第二,財政收入和剛性支出相抵之後的餘額足夠大。雖然每年財政收入超過5萬億元,但並不意味著這些收入都可以隨意作為擴張性開支之用。第三,政策選擇和配合不出現明顯偏差。
如果按照1981-2007年間中國財政赤字的最大水平,中國可以發動的赤字財政最高可達GDP的2.6%。這是否足以應付目前可能面臨的淨出口和房地產兩大下滑風險?根據我們的估算,2007年房地產和淨出口二者合計佔GDP的比重至少為12.8%。這意味著,只要兩者分別下滑1/4,由此造成的產出減少就將達到GDP的3.2%,從而超出財政政策的最大應付能力2.6%。如果考慮通常政策赤字擴大的漸進性,財政所能承接的經濟下滑幅度實際上就更為有限。總之,雖然中國財政收入最近幾年連年高速增長,但應付當前面臨的兩大風險卻遠非輕松。
2008年10月9日央行同時宣布下調存貸款基准利率和法定存款准備金率,實際上已經宣告了宏觀調控政策的全面轉向『保增長』。雖然包括抵押貸款利率在內的中長期貸款利率下調較多,有利於緩解房地產企業融資成本壓力,但在銀行已普遍將房地產視為高風險行業的現在,比『價格』(貸款利率)更重要的是『數量』(資金的可得性)。要真正緩衝經濟衰退的風險,政府還應從供需兩方面出臺進一步穩定房地產業的措施。具體包括:以較大幅度下調住房按揭抵押貸款利率,提高公積金貸款比例或者允許先前繳存的存量公積金衝首付,默許更多地方政府為居民購房提供首付補貼,為開發商融資特別是直接融資創造條件,允許開發商暫緩相關稅款的繳納或延長土地開發期限,以及考慮推出房地產投資信托(REITs)等。
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