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未來各地房地產市場銷量將繼續萎縮,價格仍存在下跌的壓力,調整時間至少在一年以上,房價見底的標志來自於庫銷比的下降,2010年之前,這種概率較小。一方面,之前房價的大漲部分透支了自住需求和投資需求的購買力,在收入短期不可能大幅上昇的情況下,未來購買力的恢復將主要依賴於價格的調整,但過程將是緩慢的,在此期間銷量將繼續萎縮,消化存貨的能力下降。另一方面由於開發商的收縮投資存在滯後性,未來供給量仍會持續上昇,並至少持續到09年,庫存壓力不斷增加。
但是,通過開發商的預期及資金鏈的傳導,新開工面積增速與銷售會趨於一致,同樣呈下降趨勢。基於我們對銷售的預測,判斷未來開工面積增速將逐步下降,尤其是09年將收縮更為明顯,出現負增長(-6%),並由此帶來房地產投資額增速的下滑。08、09年的房地產投資增速分別為24%和5%。
關鍵假設點。08全國銷售面積和銷售額分別萎縮20%和19%,09年分別萎縮5%和8%;08、09年新開工面積分別同比增長5%和-6%。
有別人大眾的認識:(1)目前的市場調整是前期房價上漲過快的修正。05年以來的房價上昇核心推動要素來自於多種需求的重疊推動房價的不斷共同上漲,但過高的房價已經透支了消費力,市場恢復依賴於收入水平的增長和價格的回調。(2)開發商的反應滯後導致未來庫存壓力持續變大,價格調整成為必然,目前市場的調整纔剛剛開始。由於07年新開工和08年上半年的開工量大幅增加,導致市場未來1年的庫存壓力不斷變化,開發商下調價格成為必然。
股價表現的催化劑。降價的過程無疑會刺激銷售的反彈,市場可能會對於銷售短暫恢復形成正面預期,從而刺激股價反彈;基於各地政府對房屋銷售的依賴度,出手救市的措施將頻繁推出,將被視為市場恢復的信號,從而刺激股價的反彈。
核心假設風險。一些外部因素的突發變化可能會改變國內資金的總量和部分群體的購買力,為房地產市場注入新的動力。比如,取消對外資投資中國房地產市場的政策限制,股市轉好帶來財產性收入的增加等等。
1.房地產銷售將繼續低迷
1.1購買力成為行業趨動的核心要素
本輪房地產景氣周期始於1998年。2005年之前,供應是行業趨動的關鍵要素,信貸緊縮、土地招拍掛制度出臺使得供應受到衝擊,新開工面積增速大幅下降。2005年之後,需求取代供給成為行業趨動的關鍵因素,多種需求的爆發式增長將行業推向景氣高潮,而需求的核心在於購買力。
什麼是購買力?在微觀上,反映為我們支付貨幣、購買商品的能力;從宏觀上講,就是一定時期用於購買商品的貨幣總額。2004年以後,出口增長帶來貨幣量的快速膨脹,整個社會的購買力迅速增加,並最終體現到資產價格的快速上揚上。據萬科2008年統計,購房款中來自於銀行按歇貸款的僅佔40%左右,而自有資金佔到了近60%,遠高於規定的20%-40%的首付比例。這組數據顯示出了居民強大的購買力水平。
購買力被削弱的背後是整個社會的『錢』正在減少,在出口增速下降的同時,央行一次又一次地加息和提高存款准備金率,不斷收縮貨幣流動性,抑制購買力。2007底,第二套房貸政策的出臺,不僅對自住或投資購買力有實質性影響,而且帶有強烈的政策導向信號作用,最終成為壓死駱駝的最後一根稻草。
1.3購買力回昇依賴價格調整
對於自住需求來說,購買力恢復途徑只有兩種:一是收入的快速上昇;二是房價的下跌,讓房價收入比重新回到合理水平。只有購買力得到充分恢復,房地產的銷售需求纔可能逐步回昇,並帶動價格的回昇。
我們認為未來一年內,收入或者資金總量都不可能爆發式增長,理由是:
(1)外圍經濟未見好轉跡象,出口依舊低迷,無法重新大幅增長;(2)即使政府通過降息、政府投資都刺激經濟增長,傳遞到居民收入的大幅增長會有個過程;(3)在經濟向下的背景下,居民對收入的預期是悲觀的,即使政府采取轉移支付,居民的消費或投資支出意願也未必會大幅增加。但是,一些外部因素的突發變化可能會改變國內資金的總量和部分群體的購買力,為房地產市場注入新的動力。比如,取消對外資投資中國房地產市場的政策限制,股市轉好帶來財產性收入的增加等等。
在收入不可能迅速增加的情況下,購買力的恢復將主要依賴於價格的調整。我們以2005年底的房價收入比為基准,測算房價需要調整多少幅度,纔能使房價收入比回復到05年底的水平。假設08、09年居民可支配收入的漲幅分別為15%和9%,測算結果是:如果2008年底調整到位,深圳房價需要在2007年房價的基礎上下跌40%;如果2009年底調整到位,房價需要下跌34%。
相比而言,北京、上海、廣州等城市房價需要調整的幅度要小很多,北京分別為21%和14%,上海分別為9%和0%,廣州分別為13%和5%。
但實際結果可能會和我們計算的有些偏差,原因是:(1)和股市一樣,房市也存在追漲殺跌,房價存在調整過度的風險;(2)各城市合理的房價收入比不同,未必以2005年底的水平為基准。例如深圳從1999年到2005年,房價累計纔漲了25%,遠低於收入增長水平。
1.4價格及成交量的調整在一年以上
價格回調的時間將決定此輪房地產調整的長短。價格調整得越迅速,銷售回昇越快,整個行業將越快走出低谷。但是,房地產市場非完全競爭的特性決定了其價格調整是個緩慢的過程,價格調整時間至少在一年以上。
美國的二手房交易市場是一個成熟、活躍的市場,每年的交易量達到400-500萬套左右,流動率達到4-5%。但是,即便是在這樣一個更接近完全競爭的市場中,價格的調整依舊很緩慢。2005年12月,美國二手房的交易量開始萎縮,同比出現負增長;但8個月後,價格纔出現下滑,但調整幅度很小;而再過13個月,價格纔開始大幅調整。
第二條線:通過測算房地產開發資金來源總額,來確定資金對開發商投資的限制。如果投資額佔資金來源的比重過高,說明預測的投資額有所偏大。
開發商的資金來源主要由三部分組成:銷售回款(包括定金、預付款及按揭貸款)、國內貸款及自有資金。我們的預測依據是:
(1)根據銷售情況預測銷售回款。歷史數據顯示,這兩者具有高度的相關性;(2)我們根據整體信貸情況預測國內貸款,認為下半年的新增貸款規模等於上半年。
(3)自有資金來源於三部分:行業內新進入資金(可能是原有競爭者新募集或新投入資金,包括資本市場;也可能是新的行業進入者,如去年現金流很好的家電企業進軍地產);利潤留存;信托資金。基於歷史自籌資金佔開發商資金比例關系,我們給予該比例35%的中性假設。
歷史數據顯示,隨著房地產市場銷售額的增加,房地產投資額佔資金來源總和的比例在不斷下降,從2000的82%下降至2007年的68%。根據我們的測算,08、09年這個比例將重新上昇至81%和86%,接近甚至超過2000年以來的最低水平。我們認為行業資金面將在09年趨緊,並對開發商開工和土地購置產生實質性約束。
3.調整周期可能在1年以上
3.1庫銷比將持續上昇
我們認為庫銷比是衡量行業周期底部的一個最佳變量。由於開發商的收縮投資存在滯後性,其結果是在行業調整初期,雖然需求不斷萎縮,新增供給在短期內卻仍在持續上昇,從而使庫存不斷增加,庫銷比增加,價格下調。區別於一般的純消費類商品,隨著價格下調,銷量可能繼續萎縮,原因是價格的下調可能使消費者產生價格仍將下調的預期,觀望情緒加劇。但在行業調整的後期,調整後的價格增強了居民的購買力,銷量將隨著價格的下調而逐漸增加。
同時,投資收縮的效果將逐步顯現,供給下降,庫銷比不斷下降,最終達到最低點,供需重新達到平衡。
市場普遍認為,美國房地產市場經過一年左右的庫存消化,庫銷比有望在今年4季度達到低點,然後價格將逐步企穩,市場出現恢復可能。但是我國的歷史數據較短,合理和最低的庫銷比缺乏數據支橕,但是根據我們對銷售和未來供應的預測,可以判斷的是,在無任何外力刺激購買力的情況下,09年中期之前,庫銷比出現下降趨勢的概率較小,行業整體調整時間將在一年以上。這個結論是基於我們前文對銷售及開工的判斷:一方面,08年全國大部分城市供給量將出現大幅增加,庫存壓力將明顯上昇;並且,由於08年未及時收縮開工,這種壓力將至少延續到2009年,導致09的庫存壓力依舊明顯。另一方面,我們預計08、09年兩年銷量均將繼續萎縮,消化庫存的能力未見好轉。
3.2市場差異決定區域調整幅度
房地產的區域性特征非常明顯。各區域市場的調整幅度往往取決於區域自身的供需結構,尤其是各地交易量的變化及庫存情況。
3.2.1上海:調整幅度最小的一線城市
毫無疑問,在各一線城市中,上海依舊是我們最為樂觀的城市。即便是出現價格調整,上海的調整幅度將是最小的,恢復速度將是最快的,主要理由是:
(1)上海的房價在07年開始上漲,累計上漲幅度低於其他城市,按照我們前面的測算,恢復到06年底的房價收入比,理論價格回調幅度在0%-9%;(2)
庫存壓力較小,庫銷比明顯低於其他城市;(3)07年購置土地較少,開發商資金被拖累的情況並不嚴重;(4)以追求周轉為主的開發商例如萬科、金地等在市場的佔有份額有限,對市場價格調整不會產生大范圍的乾擾。
普通住宅(400萬元/套以下):我們認為,普通住宅的調整幅度比較大的。
這部分住宅對應客戶群體的特性是需求相對剛性,價格敏感度高。在降價初期,市場的部分潛在購買力容易被刺激起來,導致成交量迅速恢復。但事實上,普通住宅產品的替代性較強,市場的供過於求的情況在調整時將會非常突出,特別是2006年9070政策導致今年下半年中小戶型的集中推出,競爭異常激烈,因此市場調整往往伴隨著價格戰等銷售策略。
四、結論
我們認為整個行業的周期性調整還遠未接近尾聲。在無任何外力刺激購買力的情況下,09年中期之前,庫銷比出現下降趨勢的概率較小,行業整體調整時間將在一年以上。
最核心的假設是對銷售的判斷。我們認為08、09年兩年銷量均將繼續萎縮,消化庫存的能力未見好轉。05年以來,貿易順差帶來的大量資金進入房地產行業,推高房價,不斷透支購買力水平,第二套按揭政策的推出成為壓死駱駝的最後一根稻草。在收入短期不可能大幅上昇的情況下,我們預計未來購買力的恢復將主要依賴於價格的調整,但這將是個緩慢的過程,至少在一年以上。
在此期間,銷量將繼續萎縮。我們判斷,08全國銷售面積萎縮20%,銷售額將萎縮19%;09年銷售面積和銷售額將分別萎縮5%和8%。
與此同時,08年全國大部分城市供給量將出現大幅增加,庫存壓力將明顯上昇;並且,由於08年未及時收縮開工,這種壓力將至少延續到2009年,導致09的庫存壓力依舊明顯。但最終,通過開發商的預期及資金鏈的傳導,新開工面積增速與銷售會趨於一致。基於我們對銷售的預測,判斷未來開工面積增速將逐步下降,尤其是09年將收縮更為明顯,出現負增長(-6%),並由此帶來房地產投資額增速的下滑,08、09年的房地產投資增速分別為24%和5%。
根據各地庫存和銷售情況的分析,我們判斷:上海將是調整幅度最小的城市;北京短期價格回調壓力較大;深圳調整還沒有結束;而廣州市場價格已經調整到位,庫存壓力可能使得該區域價格回調過度。
產品類型上,根據產品的價格彈性和稀缺性,我們認為,頂級豪宅市場需求萎縮幅度較小,價格調整幅度較小;豪宅市場需求萎縮幅度最大,並且降價對刺激消費需求恢復效果並不明顯;普通住宅產品替代性較強,是目前市場的供給主力,由此導致價格回調速度最快,在主流開發商集中的地區,價格戰成為刺激銷售的主要模式。
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