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昨日房地產股大面積跌停,也再度成為推動大盤暴跌的『動力先鋒』。房地產股之所以出現『塌方』式的下跌,其實反映的是市場對宏觀經濟的極度悲觀和恐慌。央行大幅提高存款准備金率,或是壓倒房地產股的那根稻草。我們認為市場對於房地產企業資金鏈的擔懮,或屬於過度恐慌。
首先民間信貸活躍可一定程度緩解銀行信貸的緊縮。今年1-4月,全國房地產開發投資仍然保持在較高增速,除統計滯後的原因外,民間信貸對房地產企業的支持也是重要的因素。
其次,除了通過融資的方式來緩解資金壓力之外,房地產企業仍有多種方式可以自救。降價銷售、縮減開工面積、轉讓項目都是可行之策。相對一般的制造業,房地產企業的存貨—土地的貶值速度和幅度要遠小很多。所以當制造業不得不清倉大甩賣來擺脫資金危機的時候,房地產企業還可以待價而沽。但市場並沒有對房企的這一特點給予任何估值溢價。
再次,自下而上的分析企業,結論遠好過僅僅來自宏觀的推斷。以市場普遍認為資金壓力較大的保利地產為例,今年前5個月已實現66.47億元的銷售額,比去年同期增長了23.9%。而今年前4個月,公司已支付71億元地價,成功度過地價支付高峰。同時公司賬面仍有31億元現金。
目前大多數房地產企業的估值相對於其NAV都基本打了8折到9折的折扣,隱含的是市場擔心房價再下跌10%到20%。我們不能說市場這樣的擔心完全沒有道理,但我們認為房地產公司的股價遠遠脫離其NAV,出現了大幅折扣的時候,已經反映資本市場的極度悲觀和不夠理性。
雖然經濟的周期性波動,加劇了房地產行業的波動。不過,如果我們稍微放長視線,就會看到人口紅利、城市化、住房消費昇級這些推動房地產需求增長的主要動力並沒有衰減。『梅花歡喜慢天雪,凍死蒼蠅未足奇』,這是我們二季度策略報告的主題,放在當下的市場,我們認為依然適用。
今日房地產股大面積跌停,也再度成為推動大盤暴跌的『動力先鋒』。
我們認為房地產股之所以出現『塌方』式的下跌,其實反映的是市場對宏觀經濟的極度悲觀和恐慌。央行大幅提高存款准備金率,或是壓倒房地產股的那根稻草。市場擔心央行持續緊縮的貨幣政策,將使本以極度緊張的房地產企業的資金鏈雪上加霜;而房地產行業作為典型的周期性行業,在高油價、通脹、制造業遭受昇值衝擊等等不明朗的宏觀經濟因素的作用下,前景更是無法樂觀。
市場對於宏觀經濟的擔懮,不在我們分析之列。但市場對於房地產企業資金鏈的擔懮,我們認為或許屬於恐慌式的擔懮:
1、民間信貸活躍緩解銀行信貸緊縮。
今年1-4月,全國房地產開發投資仍然保持在較高增速,同比達到32.1%。這一數據與市場的普遍預期不同。市場的預期是:隨著去年四季度信貸的緊縮以及房地產市場的持續低迷,開發商普遍缺錢,由此行業的投資增速將出現明顯下滑。
導致房地產行業投資增速仍然高企的原因,我們認為首先是統計滯後。在房地產開發中,有大量的行業墊款現象,即下游建築企業為承攬施工業務而墊資施工,故今年前四個月統計的房地產開發投資,有相當一部分是去年靠下游建築企業墊資開工,但今年纔支付工程款的投資額。因此今年前四個月的投資高速增長,有一部分反映的是去年的投資行為。
而除此之外導致房地產行業投資保持高速增長另一個重要的原因,就在於活躍的民間信貸緩解了銀行信貸的緊縮。當然房地產企業要為之付出比銀行信貸更高的利率。今年5月銀監會發布《小額貸款公司試點指導意見》,規定自然人、企業法人和其他社會組織可以投資設立小額貸款公司,我們認為此舉將繼續為民間借貸行為松綁,從而進一步緩解房地產企業,尤其是中小房地產企業資金的飢渴。
2、企業有多種方式自救。
對於房地產企業而言,除了借助外力,以融資的方式來緩解資金壓力之外,仍有多種方式可以自救。
首先,一個理性的選擇是在保證適度的利潤率之後降價銷售,通過銷售款的回籠來緩解資金壓力,目前的房地產市場中已有許多企業選擇了這樣的方式。由於2008年仍在釋放行業性的土地紅利,即使房價有所下降,但考慮到高額的增值稅,其實從行業的角度,企業利潤率受到的影響並不大。
其次,企業可以減少開工面積以及縮減買地的計劃,以減少資金支出。這也是為什麼會有相當多的土地流拍的原因。考慮到統計滯後的因素,我們預期企業減少開工面積的行為,在今年下半年可以在統計數據上得以顯現。而開工面積的下降,將帶來未來供給的下降,從而可幫助供求實現新的平衡,或達到新的不平衡。
再次,企業可選擇賣地或轉讓項目的方式來擺脫資金困局。這也是我們之所以看好資金相對充裕,有整合行業資源的龍頭公司的重要原因。
最後,如果上述方式都不適合,企業可以選擇在合理的利潤率之下,降價銷售或轉讓項目的方式來回籠資金。
或許這一點是我們應該給房地產行業企業估值溢價的地方。由於土地是構成房地產企業存貨中最重要的組成部分,而土地的貶值速度和幅度相對於普通制造業的存貨會小很多。除非在房地產行業發生非常大的逆轉的時候,如日本泡沫經濟破滅導致的地價狂泄。通常,如果房地產企業願意放棄一部分利潤,其房地產項目成功轉讓和銷售的概率要遠遠大過普通制造業的清倉大甩賣。
從這個角度,我們認為目前大多數房地產企業的估值相對於其NAV都基本打了8折到9折的折扣,隱含的是市場擔心房價再下跌10%到20%。我們不能說市場這樣的擔心完全沒有道理,但我們認為房地產公司的股價遠遠脫離其NAV,出現了大幅折扣的時候,已經反映資本市場的極度悲觀和不夠理性。
近期,深圳市場在房價逐步調整到位的刺激下,剛性需求入市,交易量復蘇,一方面說明我國的房地產行業遠未達到大的逆轉的時候,另一方面更說明,需求對價格的敏感,以及價格策略是有效的緩解房地產企業資金壓力的方式。如同股票的交易一樣,我們認為有交易量支橕的房價,反映了市場的價值判斷和購買力,在交易量逐步復蘇的情況下,我們對房價的繼續下跌空間並不持悲觀的態度。
3、自下而上的分析企業,結論遠好過來自宏觀的推斷。
我們自下而上的分析顯示,大多數房地產上市公司,尤其是龍頭房地產企業的資金鏈壓力遠遠小過來自宏觀的推斷。
我們以市場普遍認為資金壓力比較大的保利地產為例。
保利地產今年一季報顯示,公司負債率為72%,超越了70%的行業警戒線。但是如果剔除掉計入預收賬款的已售房款,公司的真實負債率只有45%,比普通制造業企業的負債率,並沒有高出多少。
如果我們再進一步看公司的淨負債率,一季度末為83%,在行業內屬於偏高水平。
此外,保利地產在2007年買地較多,在2007年底,公司尚須為已購買的土地支付110億元的地價。其中需要在08年支付的為98億元,需要在09年支付的為12億元。該筆負債,按照行業的慣例,並不反映資產負債表內,而是作為約定的資本支出反映在附注中的承諾事項。
截止今年5月末,盡管全國的房地產市場並不理想,但公司依然實現了66.47億元的銷售額,比去年同期增長了23.9%。這也說明,即使行業大的蛋糕縮減,也並不必然意味著行業內每家企業的蛋糕都縮減。
公司全年的銷售目標是240億元,到6月底,估計可實現100億元的銷售額,從而完成全年計劃的41%。而公司去年前6個月的銷售額是67億元,佔全年銷售額的39%。反映至少從目前的銷售進度上,公司並沒有受到房地產市場低迷的嚴重影響。
今年前4個月,公司已支付地價71億元,成功度過地價支付高峰。而公司賬面仍有31億元現金。信貸緊縮與房地產市場的低迷,至少截止到目前對公司並沒有造成太大的資金壓力。
公司計劃發行43億元公司債,如成功發行,公司的資金壓力將進一步減少。
此外,公司今年前五個月的平均銷售均價達7500元/平米,而公司目前為止的平均地價水平為1956元。因此即使下半年公司的平均銷售價格再下降10%,資產的盈利性仍有充足保證。
4、行業在向理性回歸。
盡管今年以來各地房地產市場的交易量相對2007年普遍有下降,但我們認為2007年的房地產市場並不是一個正常的年份。不斷拍出的地王刺激了開發商的神經,導致新盤的開盤價跳躍式上昇;而房價的加速上漲又刺激了買房人加速入市。因此2007年實際上是個大幅透支未來房地產需求和房價漲幅的一年。如果以2007年的房地產市場表現作為預期的原點,期待2008年及以後年份房地產市場繼續大幅增長,反而是不夠理性的預期。
隨著國家收緊信貸,需求和供給雙方都受到抑制,2007年中行業暴露出的不理性的因素也在褪去。回歸理性,回歸行業本來的秩序,或許是我國房地產行業當下正在經歷的。
雖然經濟的周期性波動,加劇了房地產行業的波動。不過,如果我們稍微放長視線,就會看到人口紅利、城市化、住房消費昇級這些推動房地產需求增長的主要動力並沒有衰減。『梅花歡喜慢天雪,凍死蒼蠅未足奇』,這是我們二季度策略報告的主題,放在當下的市場,我們認為依然適用。
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