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『金融窖藏理論』認為,隨著金融部門的擴大,一旦實體經濟中找不到太多的投資機會,部分資金就滯留在金融部門內部形成獨立於實體經濟的貨幣循環流,並往往流向容易滋生泡沫的地方以獲取超額收益,如房地產、石油、股票等。
房地產特別是商業地產對通脹能夠起到一定衝銷作用,而股價則不能有效對衝通脹,高通脹可能終結股票的高估值。因此,只要實際利率持續為負,名義房價拐點就難出現,房價的調整更多體現為實際房價的下跌,而不是名義房價的下跌,其觸發因素就在於實際利率必須擺脫負利率的境況。
通脹支橕房價當前油價暴漲帶來的高通脹背景與歷史上兩次石油危機形成的高通脹期(上個世紀70年代中期及70年代末至80年代初)非常相似。而在上兩次高通脹期,主要國家和地區的名義房價難以大幅調整,房價的調整體現為實際價格的大幅調整。
以日本和美國為例,日本在通脹最嚴重的1975年,名義房價出現了-4.4%的小幅下跌,美國在通脹最嚴重的1980年,名義房價還保持了2%的小幅上漲。而兩國實際房價的調整幅度卻遠高於名義房價,日本在1975年、美國在1980年實際房價下跌幅度分別達到16%、12%。香港地區的情況也表明,房價增速基本與通脹趨勢保持一致。1999年至2003年是香港房價持續下跌的區間,而這一段時間內香港正面臨嚴重的通貨緊縮。
從國內一線城市的數據來看,近期通脹與房價的表現基本趨勢一致。2007年6月至9月間CPI處於加速上漲期,上海、北京以及廣州和深圳的房價也紛紛大幅上揚,進入9月份之後,上海和北京的物價仍然處於上漲趨勢之中,而廣東省的物價則進入短暫平穩期。廣州和深圳的房價漲勢受阻,雖然不能排除政策調控的因素對珠三角地區房價的影響,但僅從數據層面來看,各地區物價和房價趨勢變化一致。
最新的CPI數據顯示,今年一季度京滬廣三地通脹均開始明顯上昇,這可能對未來房價形成一定支橕。
國內外不少學者的實證研究表明,房價對通脹能夠起到一定衝銷作用,而股價則不能有效對衝通脹,高通脹可能終結股票的高估值。換言之,資產價格中房地產抵御通貨膨脹的能力最強,而房地產中又以商業地產抵御通貨膨脹能力最強。
國際上Summers在1981年利用美國季度數據對通貨膨脹率、可支配收入、住宅需求與股票價格、住宅價格關系進行研究後發現,通貨膨脹將增加自住房地產價值,降低股票市場價值;Wurtzebach,Mueller和Machi在1991年也通過對美國房地產自1977年三季度至1989年四季度的數據研究表明,無論對實際的、預期的還是未預期的通貨膨脹,房地產都是一種有效的衝銷工具。美國1979年至1989年房地產收益率顯著高於實際的和未預期到的通貨膨脹率,並且在高通脹期間表現更為明顯。
國內學者劉洪玉和鄭思齊在2003年利用戴德梁行劉洪玉(劉洪玉博客,劉洪玉新聞,劉洪玉說吧)利用戴德梁行的房地產數據、上證指數和通貨膨脹率計算出來的結論顯示:在通貨膨脹期間住宅資產同時昇值,而股票資產收益率與通貨膨脹率呈現相反的走勢。
Wurtzebach,Mueller和Machi的研究還表明,房地產中商業地產抵御通脹的能力最強。日本的數據也印證了這一結論:1975年日本城市地價出現小幅下跌,其中調整幅度最小的是商業地產,住宅地產次之,工業地產調整幅度最大。
通脹對房價的影響來源通脹對房價有兩方面的影響,其中直接影響有:一是提昇建安成本,二是帶動工資重估,三是驅動租金上漲,四是降低實際利率。通脹對房價的間接影響則主要體現為通脹後的信貸緊縮,如加息或者提昇准備金率等。
由於建安成本佔地產開放總成本中的比例較為可控,可從工資收入、租金匯率以及信貸利率等三個因素分析通脹與房價之間的關聯關系。
其中,中國的房租價格增速與CPI基本維持一致,而房租價格往往與房價呈現反向波動關系,這在一定程度上體現了剛性需求對房價的支橕。日本1975年城市地價小幅下跌後,同期日本的房租價格反而是上漲的。這一現象最近在珠三角地區也有所顯現。這可能是住房剛性需求的一種體現,當房價下跌、人們購買意願下跌時,租房意願上昇,這也會帶動租金收入比的理性回昇。
通脹會帶來實際利率的下跌,從而加重市場的負利率狀況,但同時通脹又可能引致信貸緊縮。需要強調的是,通脹是因,信貸緊縮是果,在這種情況下,加息趕不上通脹上昇幅度,政策調控如不能改善市場的負利率狀況,房地產在通脹中更顯保值功能。
日本在第一次石油危機期間,實際利率一直為負,房價並沒有出現根本性拐點,真正的拐點出現在1990年前後。當時日本在低通脹背景下,依然緊縮貨幣導致實際利率大幅攀昇,房價纔迎來真正意義上的拐點。
國內的數據更加明顯,2005年至2006年實際利率為正的情況下,房價指數是下滑的,而在2003年至2004年以及2006年至2007年,實際利率為負且持續走低的情況下,房價指數持續攀昇。
高通脹中銀行與地產風險不同因此,經濟放緩背景下金融窖藏的形成會加大稀缺資源品的上漲壓力,從而提昇通脹失控的概率;而在高通脹背景下,只要實際利率持續為負,名義房價拐點難現;名義房價的拐點與通貨膨脹的拐點趨於一致,觸發因素在於實際利率必須擺脫負利率的境況。
從投資角度來看,銀行是高通脹的受益者,名義房價的小幅調整對銀行信貸質量也是一種支橕,其潛在風險主要體現在利率市場化帶來的利差縮小以及整體經濟波動風險上,但金融窖藏的形成會在平滑實體經濟動態無效的同時,也平滑了銀行的業績波動。
地產行業的風險主要體現在,一些地產公司違背周期的擴張在信貸緊縮背景下可能導致公司的資金鏈斷裂,此時價格波動對地產商的傷害遠比銷量下滑對地產商的傷害要小得多。價值則蘊涵在行業整合之中,所謂『剩者為王』,整合有利於龍頭企業的發展。(作者為招商證券分析師)
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